Afiliasi Kelompok Usaha dan Efisiensi Investasi: Bukti Internasional

ABSTRAK
Kami meneliti dampak afiliasi kelompok usaha terhadap efisiensi investasi tingkat perusahaan menggunakan sampel internasional. Penelitian sebelumnya telah menyelidiki manfaat dan kekurangan bentuk struktur kepemilikan ini. Pertama-tama kami mendokumentasikan bahwa afiliasi kelompok lebih efisien dalam keputusan investasi mereka daripada yang berdiri sendiri dengan membatasi investasi berlebih dan investasi kurang. Selain itu, alokasi modal internal ini lebih penting di negara-negara dengan pembatasan pembiayaan eksternal yang tinggi dan pasar modal yang kurang berkembang. Analisis pada tingkat kelompok usaha mengungkapkan bahwa hubungan ini lebih jelas bagi perusahaan anggota dalam kelompok struktur piramida dan terletak di lapisan bawah.

1 Pendahuluan
Kelompok bisnis adalah bentuk organisasi yang lazim dan populer di seluruh dunia. Ini terdiri dari serangkaian perusahaan yang independen secara hukum yang terkait erat satu sama lain melalui struktur kepemilikan yang kompleks dan interaksi sosial, dengan unit pusat yang bertanggung jawab untuk koordinasi di antara perusahaan yang terafiliasi (Khanna dan Rivkin 2001 ; Khanna dan Yafeh 2007 ; Leff 1978 ). Dengan menggunakan sampel besar perusahaan internasional, studi ini bertujuan untuk memberikan bukti sistematis tentang apakah efisiensi investasi berbeda secara signifikan antara perusahaan yang terafiliasi dengan kelompok dan yang tidak terafiliasi. Untuk tujuan ini, kami menyelidiki pertanyaan yang sampai sekarang kurang diteliti tentang apakah perusahaan yang terafiliasi dengan kelompok membuat keputusan investasi mereka lebih efisien daripada perusahaan yang berdiri sendiri dan, jika demikian, apakah satu jenis perusahaan lebih mampu daripada yang lain untuk membatasi investasi berlebih, investasi kurang, atau keduanya. Dalam melakukannya, kami juga tertarik untuk mengidentifikasi kondisi di mana satu jenis dapat mengalokasikan sumber daya investasinya dengan lebih baik di tingkat negara atau di tingkat perusahaan.

Penelitian sebelumnya tentang kelompok bisnis telah menyelidiki manfaat (perspektif penambahan nilai) dan kekurangan (perspektif penghancuran nilai) dari afiliasi kelompok bisnis. Perspektif penambahan nilai biasanya berpendapat bahwa kelompok bisnis menyediakan perusahaan anggota dengan pasar modal internal dan keuntungan pembiayaan, serta menyediakan ko-asuransi dalam bentuk dana talangan (selama krisis keuangan) dan pembagian risiko (misalnya, Almeida et al. 2015 ; Khanna dan Yafeh 2005 ; Masulis et al. 2011 ). Dari perspektif ini, bentuk organisasi kelompok bisnis membantu perusahaan anggotanya mendanai investasi perusahaan dan proyek inovasi, terutama yang membutuhkan pendanaan awal yang besar, melalui subsidi silang dalam kelompok. Karena ikatan sosial atau ekonomi informal, perusahaan anggota dapat meningkatkan kinerja perusahaan dengan mengamati strategi investasi dan teknologi unit serupa dan berkoordinasi dengan pihak transaksi lain dalam kelompok bisnis (misalnya, Chang dan Hong 2000 ; Khanna dan Rivkin 2001 ).

Sebaliknya, perspektif yang menghancurkan nilai menekankan potensi masalah keagenan yang melekat dalam pemisahan kepemilikan (hak arus kas) dari kendali (hak suara), yang biasanya diamati di perusahaan-perusahaan yang terafiliasi dengan grup. Irisan kendali-kepemilikan ini memungkinkan pemilik utama grup untuk menjalankan kendali yang hampir lengkap atas berbagai operasi bisnis dan keputusan investasi dalam grup. Irisan ini dengan demikian merupakan sumber penting masalah keagenan (misalnya, pengalihan sumber daya, manipulasi pendapatan, dan pembangunan kerajaan), terutama di ekonomi pasar berkembang dengan rezim hukum yang lemah, mekanisme tata kelola yang tidak efektif, dan pelaporan keuangan berkualitas rendah (Gopalan dan Jayaraman 2012 ; Hong et al. 2017 ). Dalam situasi ini, grup bisnis memberikan pemilik pengendali utamanya insentif dan sarana untuk terlibat dalam investasi yang tidak efisien (misalnya, investasi berlebih atau kurang) untuk keuntungan pribadi (misalnya, Shin dan Park 1999 ; Bae et al. 2002 ).

Dengan menggunakan 29.938 sampel perusahaan per tahun dari 47 negara (atau yurisdiksi), kami menemukan bahwa relatif terhadap perusahaan yang berdiri sendiri, perusahaan yang terafiliasi dengan grup lebih efisien dalam keputusan investasi mereka. Kami menafsirkan temuan ini sebagai berikut: dengan sumber daya keuangan di seluruh grup yang berada di bawah kendalinya, grup bisnis menyediakan pendanaan internal yang cukup bagi perusahaan anggota, sehingga membantu mereka mengatasi kesulitan keuangan dan melaksanakan proyek NPV (nilai sekarang bersih) positif dengan arus kas yang cukup. Hal ini dapat mengurangi masalah kurangnya investasi. Selain itu, limpahan pengetahuan dalam jaringan aliansi grup membantu perusahaan anggota mengidentifikasi peluang bisnis yang berpotensi menguntungkan, mengalokasikan dana untuk proyek yang lebih menguntungkan, dan membatasi perusahaan untuk mengambil proyek NPV negatif, yang dapat mengurangi investasi yang berlebihan. Secara keseluruhan, hasil kami menunjukkan bahwa afiliasi grup lebih efisien dalam keputusan investasi dengan membatasi investasi berlebih dan investasi kurang. Lebih lanjut, kami menemukan bahwa keuntungan pembiayaan yang dimiliki perusahaan afiliasi atas perusahaan yang tidak terafiliasi lebih menonjol ketika perusahaan mengalami kesulitan dalam memperoleh akses ke pembiayaan eksternal. Temuan ini menunjukkan bahwa pasar modal internal yang diciptakan melalui afiliasi kelompok bisnis memainkan peran yang lebih penting di negara-negara dengan pasar modal yang kurang berkembang, mengingat pembiayaan eksternal lebih mahal di negara-negara tersebut.

Bahasa Indonesia: Setelah menetapkan hasil utama, kami selanjutnya menguji apakah hubungan yang ditemukan berbeda secara sistematis di seluruh struktur organisasi dalam grup yang berbeda dan di seluruh afiliasi lapisan atas dan bawah. Pertama, literatur sebelumnya menunjukkan bahwa kebijakan operasi dan investasi perusahaan berbeda secara signifikan antara perusahaan grup dengan struktur terintegrasi vertikal (atau hanya piramida) dan mereka yang memiliki struktur horizontal dalam grup bisnis non-AS (Claessens et al. 2002 ; Faccio dan Lang 2002 ; Joh 2003 ). Di satu sisi, struktur piramida (misalnya, ketika pabrikan memiliki pemasok atau distributornya) dapat memfasilitasi transfer dana perusahaan antara berbagai lapisan dalam piramida untuk membiayai peluang investasi afiliasi. Dengan menggunakan data dari grup bisnis milik keluarga di seluruh dunia, Masulis et al. ( 2011 ) memberikan bukti internasional yang menguatkan perspektif nilai tambah ini. Di sisi lain, struktur piramida juga dapat memberi pemilik akhir lebih banyak insentif dan peluang untuk mengekstraksi manfaat kendali pribadi atau menyalurkan sumber daya perusahaan untuk keuntungan pribadi. Hasil penelitian kami menunjukkan bahwa afiliasi dalam kelompok dengan struktur piramida lebih efisien dalam keputusan investasi dibandingkan dengan afiliasi dalam kelompok dengan struktur horizontal, hal ini mengonfirmasi pandangan Masulis et al. ( 2011 ).

Kedua, dalam suatu kelompok bisnis, perusahaan lapisan bawah biasanya merupakan bisnis dengan pertumbuhan tinggi, dengan persaingan pasar produk yang tinggi, transparansi pengungkapan yang lebih besar, dan dengan demikian biaya agensi yang lebih rendah daripada perusahaan lapisan atas. Sebaliknya, perusahaan lapisan atas lebih cenderung memperoleh manfaat kendali swasta melalui pengalihan aset atau penyaluran; mereka cenderung kurang transparan dan dengan demikian memiliki biaya agensi yang lebih tinggi. Mengingat hal di atas, kami memperkirakan bahwa afiliasi di lapisan bawah lebih (kurang) cenderung melaksanakan proyek NPV positif (negatif) daripada perusahaan lapisan atas. Kami memberikan bukti yang mendukung prediksi ini.

Studi ini memberikan kontribusi pada literatur dengan cara-cara berikut. Pertama, banyak studi sebelumnya telah meneliti manfaat dan biaya afiliasi kelompok usaha. Satu aliran literatur mendokumentasikan sisi gelap afiliasi kelompok, seperti manajemen laba oportunistik atau pelaporan keuangan yang tidak transparan, menyalurkan sumber daya dari pemegang saham minoritas ke pemilik pengendali, dan premi akuisisi yang lebih tinggi (misalnya, Almeida et al. 2015 ; Bae dan Jeong 2007 ; Bae et al. 2002 ; Baek et al. 2006 ; Bertrand et al. 2002 ; Gopalan dan Jayaraman 2012 ; Joh 2003 ; Kim dan Yi 2006 ). Sebaliknya, aliran literatur lain menunjukkan sisi cerah afiliasi, termasuk pinjaman intra-grup yang dapat mendukung pertumbuhan dan keberlanjutan perusahaan anggota (terutama selama periode krisis keuangan Asia) dan pembagian risiko intra-grup serta pembagian pengetahuan (Belenzon dan Berkovitz 2010 ; Buchuk et al. 2014 ; Khanna dan Yafeh 2005 ). Namun, studi yang disebutkan di atas, dengan pengecualian penting dari Masulis et al. ( 2011 , 2023 ), biasanya dilakukan di satu negara daripada dalam konteks internasional. Studi kami memanfaatkan sampel internasional dan memberikan bukti komprehensif yang lebih masuk akal tentang perdebatan ini. Lebih lanjut, kami memberikan bukti bahwa status afiliasi grup memainkan peran yang lebih penting dalam menentukan efisiensi investasi tingkat perusahaan di negara-negara tempat pasar eksternal tingkat negara tidak berkembang dengan baik.

Kedua, studi ini melengkapi studi internasional Masulis et al. ( 2011 ) tentang peran kelompok bisnis dengan berfokus pada efisiensi investasi mereka. Tidak seperti intensitas investasi, efisiensi investasi diukur dengan deviasi dari pengeluaran modal yang diharapkan dan dikaitkan dengan pengurangan investasi berlebih dan investasi kurang. Tidak seperti studi kami, literatur sebelumnya, termasuk studi kelompok bisnis satu negara yang disebutkan sebelumnya, sebagian besar mengabaikan bagaimana kelompok bisnis sebagai bentuk organisasi memengaruhi efisiensi investasi. Memperluas cakupan pekerjaan sebelumnya, kami ingin tahu tentang pertanyaan berikut: Apakah afiliasi grup menggunakan pendanaan internal untuk mengambil proyek NPV positif atau terlibat dalam aktivitas yang merusak nilai? Menurut teori urutan kekuasaan, manajer lebih memilih dana internal daripada menimbulkan utang dan mengorbankan ekuitas untuk investasi guna mendukung peluang pertumbuhan (Myers dan Majluf 1984 ). Dengan demikian, masalah penggunaan dana modal internal menjadi sangat penting. Kekosongan dalam literatur sebelumnya ini mengejutkan, mengingat kelompok bisnis diketahui menyediakan perusahaan afiliasi dengan pasar modal internal (Khanna dan Palepu 2000a ; Belenzon dan Berkovitz 2010 ; Masulis et al. 2011 ) dan keuntungan pembiayaan untuk proyek investasi yang memerlukan investasi awal yang besar.

Ketiga, studi ini membantu para pengambil keputusan korporat tingkat tinggi mengevaluasi pilihan struktur organisasi mereka dengan lebih baik saat membuat keputusan investasi besar. Secara khusus, bukti kami tentang variasi lintas sektor dalam peran afiliasi grup dapat memberikan wawasan yang berguna kepada manajer perusahaan yang berafiliasi dengan grup tentang pilihan struktur grup bisnis (misalnya, integrasi horizontal vs. vertikal).

Makalah ini berlanjut sebagai berikut. Pada Bagian 2 , kami meninjau literatur dan mengembangkan hipotesis penelitian. Pada Bagian 3 , kami menjelaskan desain penelitian kami. Bagian 4 menyajikan hasil empiris kami. Makalah ini diakhiri pada Bagian 5 .

2 Tinjauan Pustaka dan Pengembangan Hipotesis
2.1 Kelompok Usaha
Dalam subbagian ini, kami menyediakan tinjauan singkat dari studi-studi sebelumnya tentang kelompok-kelompok bisnis yang berfokus pada aktivitas-aktivitas investasi korporat. Penelitian semacam itu telah meneliti dampak afiliasi kelompok bisnis terhadap keputusan-keputusan investasi tingkat perusahaan dalam berbagai konteks. Aliran besar literatur telah meneliti peran pasar-pasar internal yang ada dalam kelompok-kelompok bisnis. Misalnya, kelompok-kelompok industri di Jepang (disebut keiretsu ), yang biasanya dikoordinasikan dengan lembaga-lembaga keuangan utama (disebut bank-bank utama) oleh pemilik pengendali mereka, cenderung menghadapi lebih sedikit masalah dalam meningkatkan modal, sehingga mereka berinvestasi lebih banyak daripada perusahaan-perusahaan yang tidak terafiliasi (Hoshi et al. 1991 ). Terkait dengan itu, Chang dan Hong ( 2000 ) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan chaebol Korea (perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam konglomerat industri besar di Korea) mendapatkan keuntungan dari keanggotaan kelompok dengan berbagi sumber daya keuangan dan aset tak berwujud dengan perusahaan-perusahaan anggota lainnya. Berfokus pada perusahaan-perusahaan India, Siegel dan Choudhury ( 2012 ) menemukan bahwa afiliasi mengungguli perusahaan-perusahaan yang berdiri sendiri dalam intensitas investasi-investasi yang terkait dengan pemasaran dan teknologi mereka. Khanna dan Yafeh ( 2005 ) meneliti apakah afiliasi kelompok usaha memainkan peran ko-asuransi bagi afiliasi; studi mereka menemukan bukti substansial mengenai pembagian risiko di antara perusahaan yang terafiliasi dengan kelompok usaha di Jepang, Korea dan Thailand namun sedikit bukti pendukung di tempat lain.

Dengan menggunakan sampel perusahaan yang besar dari 45 negara di seluruh dunia, Masulis et al. ( 2011 ) meneliti mengapa kelompok bisnis keluarga tetap bertahan, meskipun ada kritik terhadap struktur ini. Temuan mereka menunjukkan bahwa menjadi bagian dari kelompok bisnis keluarga menawarkan keuntungan pembiayaan yang signifikan dan menurunkan biaya pembiayaan dengan mengurangi kendala di tingkat perusahaan dan negara, sehingga memungkinkan intensitas investasi yang lebih tinggi dalam kelompok bisnis keluarga. Penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa pasar internal dalam kelompok bisnis membantu perusahaan anggotanya melalui berbagai cara, termasuk jaminan utang, investasi ekuitas, dan perdagangan internal; cara dan kombinasinya ini sering digunakan untuk subsidi silang. Misalnya, dengan fokus pada kelompok bisnis India, Gopalan et al. ( 2007 ) menemukan bahwa pinjaman intra-grup digunakan untuk mentransfer uang tunai untuk mendukung perusahaan yang lemah secara finansial. Gopalan et al. ( 2014 ) menemukan bahwa orang dalam kelompok membayar dividen untuk mendukung peluang investasi anggota lain. Buchuk et al. ( 2014 ) menggunakan perusahaan Chili untuk menguji dampak pinjaman intra-grup; bukti mereka menunjukkan bahwa pinjaman intra-grup dapat meringankan kendala keuangan dan memfasilitasi kegiatan investasi perusahaan anggota.

Namun, studi sebelumnya telah memberikan bukti yang beragam tentang apakah afiliasi kelompok bisnis mengarah pada keputusan investasi yang lebih efisien. Di satu sisi, Walker ( 2005 ) menunjukkan bahwa investasi kelompok industri Jepang tidak sensitif terhadap peluang pertumbuhan proyek. Shin dan Park ( 1999 ) membandingkan sensitivitas investasi terhadap arus kas untuk perusahaan chaebol versus perusahaan non- chaebol di Korea. Mereka memberikan bukti bahwa investasi memiliki sensitivitas yang rendah atau tidak signifikan terhadap arus kas di perusahaan chaebol dibandingkan dengan perusahaan non- chaebol , mungkin karena mereka dapat memperoleh pembiayaan internal dari perusahaan anggota chaebol lainnya . Kedua studi menunjukkan bahwa keputusan afiliasi mungkin tidak efisien karena pasar internal dapat memberikan terlalu banyak dukungan untuk perusahaan chaebol dengan peluang pertumbuhan yang lemah. Selain itu, meskipun transaksi pihak terkait dapat digunakan sebagai dukungan finansial untuk pertumbuhan, transaksi tersebut juga dapat dimanipulasi oleh pemilik yang mengendalikan dan berfungsi sebagai sarana untuk tunneling atau pengalihan sumber daya. Bertrand dkk. ( 2002 ) mendokumentasikan bahwa dalam afiliasi grup India, sumber daya kas ditransfer dari perusahaan afiliasi dengan hak arus kas rendah ke perusahaan dengan hak arus kas tinggi, yang menyiratkan alokasi modal yang tidak efisien. Jiang dkk. ( 2010 ) memberikan bukti bahwa pinjaman intragrup di Tiongkok digunakan untuk mentransfer sumber daya ke pemegang saham pengendali.

Di sisi lain, beberapa studi menunjukkan bahwa pasar internal dalam suatu kelompok bisnis memfasilitasi investasi oleh perusahaan-perusahaan afiliasi. Misalnya, Perotti dan Gelfer ( 2001 ), menggunakan sampel perusahaan-perusahaan Rusia, menemukan bahwa meskipun investasi perusahaan-perusahaan afiliasi kelompok berhubungan negatif dengan arus kas mereka, menyiratkan bahwa kualitas investasi mereka tinggi, sebagaimana tercermin dalam sensitivitas investasi-Tobin Q yang tinggi. Almeida et al. ( 2015 ), dengan krisis keuangan Asia sebagai latar belakang utama, menunjukkan bahwa chaebol Korea mentransfer uang tunai dari perusahaan-perusahaan anggota dengan pertumbuhan rendah ke pertumbuhan tinggi. Realokasi modal ini memungkinkan perusahaan-perusahaan chaebol untuk terlibat dalam proyek-proyek yang menguntungkan dan menghalangi mereka dari penurunan valuasi, dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan kontrol non- chaebol setelah krisis Asia. Berbeda dengan Jiang et al. ( 2010 ), yang mendokumentasikan sisi gelap alokasi modal intra-grup Tiongkok, Fan et al. ( 2016 ) menunjukkan bahwa arus modal intra-grup di Tiongkok dapat digunakan untuk mengurangi kendala-kendala pembiayaan. Selain itu, Belenzon dan Berkovitz ( 2010 ) memberikan bukti yang menunjukkan bahwa afiliasi grup Eropa mendapat manfaat dari dukungan pembiayaan melalui pasar modal internal dan lebih inovatif daripada perusahaan yang berdiri sendiri.

Dengan pengecualian penting dari Masulis et al. ( 2011 , 2023 ), studi yang disebutkan di atas biasanya mempertimbangkan sampel perusahaan dari satu negara atau wilayah tertentu daripada dalam konteks internasional. Selain itu, semua studi ini kurang memperhatikan dampak kelompok bisnis sebagai struktur organisasi pada efisiensi investasi tingkat perusahaan (sejauh mana perusahaan melakukan proyek dengan NPV positif atau negatif). Tidak seperti studi sebelumnya yang berfokus terutama pada intensitas investasi atau sensitivitas investasi terhadap arus kas, kami memperoleh tingkat investasi yang diharapkan berdasarkan peluang investasi perusahaan dan menggunakan deviasi investasi tingkat perusahaan aktual dari tingkat investasi optimal untuk menangkap efisiensi investasi perusahaan. Dengan kata lain, fokus studi ini adalah untuk mengeksplorasi apakah dan bagaimana kelompok bisnis sebagai bentuk organisasi dapat meningkatkan efisiensi investasi dengan membatasi investasi berlebih, investasi kurang, atau keduanya.

2.2 Pengembangan Hipotesis
Inti dari penelitian sebelumnya tentang efisiensi investasi adalah pertanyaan tentang faktor-faktor apa yang menyebabkan perusahaan berinvestasi secara tidak efisien, baik melalui investasi berlebih atau investasi kurang. Secara konseptual, investasi dianggap efisien ketika perusahaan melakukan proyek NPV positif tanpa adanya gesekan pasar, seperti moral hazard atau seleksi yang merugikan (Biddle et al. 2009 ; Chiu et al. 2019 ). Dalam konteks ini, investasi berlebih mengacu pada investasi dalam proyek NPV negatif, sementara investasi kurang berarti kehilangan peluang investasi yang menguntungkan (yaitu, proyek NPV positif). Ketika perusahaan berinvestasi berlebihan atau kurang berinvestasi, mereka dianggap melakukan investasi yang tidak efisien. Literatur telah mengidentifikasi berbagai faktor tingkat perusahaan yang meningkatkan efisiensi investasi atau memperbaiki inefisiensi investasi. Faktor-faktor ini mencakup kualitas akuntansi atau pelaporan keuangan (Biddle dan Hilary 2006 ; Biddle et al. 2009 ; Chen et al. 2011 ), pengungkapan faktor risiko yang diamanatkan SEC (Chiu et al. 2019 ), kualitas informasi linguistik (Chen et al. 2019 ), kualitas auditor (Bae et al. 2017 ) dan transparansi pengungkapan (Chen et al. 2013 ; Cho 2015 ). Dalam studi ini, kami mengusulkan dan menguji tiga hipotesis yang berbeda tetapi terkait, seperti yang diuraikan di bawah ini.

Hipotesis pertama kami menyangkut apakah perusahaan yang terafiliasi dengan grup biasanya membuat keputusan investasi yang lebih efisien daripada perusahaan yang berdiri sendiri dan independen. Kelompok bisnis sebagai bentuk organisasi memiliki manfaat (menambah nilai) dan kekurangan (merusak nilai). Kelompok bisnis dapat menciptakan pasar modal internal dengan keuntungan pembiayaan. Perspektif penambahan nilai, juga disebut pandangan ko-asuransi dan sinergi, biasanya berpendapat bahwa alokasi modal intra-grup melalui pasar modal internal dapat membantu perusahaan anggota mengatasi kesulitan keuangan dan menghemat biaya transaksi ketika pasar modal eksternal kurang berkembang (Khanna dan Yafeh 2005 ; Gopalan et al. 2007 ). Konsisten dengan pandangan ini, Buchuk et al. ( 2014 ) menemukan bahwa aliran modal intra-grup ke perusahaan anggota yang padat modal dengan pertumbuhan tinggi. Setelah menerima pendanaan internal, perusahaan anggota menunjukkan profitabilitas tinggi, yang sebagian besar mengurangi kesulitan pembiayaan eksternal (Almeida et al. 2015 ). Mengingat keuntungan pembiayaan yang unik dari afiliasi kelompok bisnis, afiliasi cenderung tidak akan kehilangan proyek NPV positif (lebih sedikit kekurangan investasi).

Afiliasi grup juga cenderung tidak melakukan proyek NPV negatif (lebih sedikit investasi berlebih) karena berbagi pengetahuan internal dan sinergi anggota grup. Afiliasi grup berbagi hal serupa, seperti sumber daya manusia, keputusan strategis utama, teknologi, dan fasilitas (Chang dan Hong 2000 ). Dalam grup bisnis, firma anggota dapat mengomunikasikan pengalaman atau pengetahuan mereka kepada rekan-rekan mereka melalui tindakan seperti kontak interpersonal, kunjungan lokasi, dan keanggotaan federasi (Ingram dan Simons 2002 ). Jaringan aliansi ini dapat membantu afiliasi mengidentifikasi apakah proyek potensial menguntungkan. Selain itu, afiliasi grup menghadapi lebih banyak peluang bisnis daripada firma yang berdiri sendiri melalui transaksi internal. Grup biasanya mengintegrasikan firma anggotanya dengan pemasok dan pelanggannya, yang membantu menjaga transaksi yang lebih andal dan stabil, sehingga meminimalkan biaya transaksi untuk firma anggota. Selain itu, afiliasi dalam grup bisnis besar bisa lebih terlihat oleh mitra bisnis potensial sehingga mereka memiliki akses yang lebih mudah ke teknologi canggih, modal, dan peluang bisnis baru (Khanna dan Palepu 2000b ). Karena alasan ini, afiliasi cenderung tidak mengambil proyek NPV negatif (lebih sedikit investasi berlebih).

Secara keseluruhan, afiliasi grup bisnis dapat memfasilitasi investasi perusahaan dalam proyek inovasi umum dan skala besar (yang membutuhkan dana awal yang besar) melalui dana internal dan upaya terkoordinasi di seluruh grup, sehingga memperbaiki potensi inefisiensi investasi. Oleh karena itu, kami berharap perusahaan yang terafiliasi dengan grup menjadi lebih efisien dalam investasi mereka daripada perusahaan yang berdiri sendiri. Dengan kata lain, perusahaan yang terafiliasi dengan grup seharusnya lebih mampu melaksanakan proyek NPV positif dan lebih kecil kemungkinannya untuk melaksanakan proyek NPV negatif, sehingga meningkatkan efisiensi investasi.

Sebaliknya, perspektif yang menghancurkan nilai menunjukkan potensi masalah keagenan yang berasal dari struktur kepemilikan kelompok bisnis, yaitu, irisan kepemilikan kontrol. Pada tingkat perusahaan, perusahaan kelompok bisnis biasanya dicirikan oleh kepemilikan silang di antara afiliasi kelompok, struktur saham kelas ganda dengan hak suara yang tidak sama yang menguntungkan pemilik pengendali, dan struktur kepemilikan piramida, yang menyebabkan pemisahan kepemilikan (hak arus kas) dari kontrol (hak suara) (Bae et al. 2002 ; Kim dan Yi 2006 ). Irisan kepemilikan kontrol umum terjadi pada kelompok bisnis di sebagian besar pasar berkembang, khususnya di Asia Timur, dan memungkinkan pemilik akhir kelompok, yang biasanya memegang hak arus kas yang relatif rendah, untuk menjalankan kontrol yang hampir lengkap atas berbagai operasi bisnis dan keputusan investasi dalam kelompok. Irisan ini didokumentasikan dengan baik dalam literatur akuntansi dan keuangan sebagai sumber penting masalah keagenan, seperti moral hazard dan seleksi yang merugikan, khususnya di negara-negara ekonomi pasar berkembang dengan rezim hukum yang lemah dan pelaporan keuangan berkualitas rendah (Gopalan dan Jayaraman 2012 ; Hong et al. 2017 ). Dalam ekonomi ini, pemilik pengendali mungkin memanfaatkan struktur kelompok untuk mengambil alih kekayaan pemegang saham minoritas melalui berbagai pengalihan sumber daya atau kegiatan tunneling (Baek et al. 2006 ; Khanna dan Palepu 2000a , 2000b ; Shin dan Park 1999 ). Akibatnya, afiliasi kelompok bisnis cenderung berdampak buruk pada efisiensi investasi afiliasi, dibandingkan dengan perusahaan yang tidak terafiliasi.

Mengingat dua perspektif yang saling bertentangan yang dijelaskan di atas, dampak kelompok bisnis terhadap efisiensi investasi pada akhirnya merupakan pertanyaan empiris. Untuk memberikan bukti internasional dengan sampel besar mengenai isu yang belum dieksplorasi ini, kami mengusulkan dan menguji hipotesis pertama kami di bawah ini, dengan asumsi (untuk kemudahan eksposisi) bahwa perspektif yang memberikan nilai tambah (pandangan asuransi bersama atau sinergi) mendominasi perspektif yang merusak nilai (pandangan pengalihan sumber daya atau tunneling):

H1a. Jika semua faktor lain sama, perusahaan yang berafiliasi dengan grup berinvestasi lebih efisien daripada perusahaan yang berdiri sendiri dan independen .

Selain itu, kami memperkirakan afiliasi grup bisnis akan meningkatkan efisiensi investasi (atau, dengan kata lain, memperbaiki inefisiensi investasi) ke tingkat yang lebih tinggi di negara-negara dengan friksi pembiayaan eksternal yang lebih tinggi atau pasar modal yang kurang berkembang, di mana keuntungan pembiayaan melalui pasar internal cenderung memainkan peran yang lebih penting dalam meningkatkan keputusan investasi. Lebih khusus lagi, kami memperkirakan bahwa jika pasar modal eksternal tidak berfungsi dengan baik, pemilik utama grup dapat mengarahkan anggota yang kaya uang tunai dengan peluang investasi terbatas untuk memasok dana internal atau arus kas bebas mereka kepada anggota dengan peluang investasi yang menguntungkan tetapi dengan kekurangan uang tunai.

Untuk memberikan bukti sistematis mengenai prediksi di atas, kami mengusulkan dan menguji hipotesis berikut yang dinyatakan dalam bentuk alternatif:

H1b. Jika faktor-faktor lain sama, hubungan positif antara afiliasi kelompok bisnis dan efisiensi investasi lebih jelas terlihat di pasar modal yang kurang berkembang .

Hipotesis kedua kami menyangkut apakah dan bagaimana pengaruh afiliasi kelompok bisnis terhadap efisiensi investasi berbeda secara sistematis di berbagai struktur organisasi dalam kelompok. Penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa kebijakan operasi dan investasi perusahaan berbeda secara signifikan antara perusahaan kelompok dengan struktur terintegrasi vertikal (atau sekadar piramida) dan yang berstruktur horizontal. Kelompok bisnis dengan struktur piramida biasanya membangun hubungan antara pemasok dan pelanggan. Di satu sisi, struktur piramida (misalnya, ketika produsen memiliki pemasok atau distributornya) memfasilitasi transfer dana perusahaan antara berbagai lapisan dalam piramida untuk membiayai peluang investasi afiliasi (Masulis et al. 2011 ). Di sisi lain, struktur piramida ini juga dapat memberi pemilik akhir insentif yang lebih besar dan lebih banyak peluang untuk mengekstrak manfaat kendali pribadi atau menyalurkan sumber daya perusahaan. Cen et al. ( 2017 ) memberikan bukti yang mendukung perspektif yang merusak nilai ini dalam konteks hubungan pelanggan-pemasok di sepanjang rantai pasokan. Dengan demikian, tidak jelas sebelumnya struktur kelompok mana (yaitu, vertikal vs. horizontal) yang menghasilkan investasi yang lebih efisien. Untuk menyediakan bukti internasional dengan sampel besar mengenai pertanyaan yang belum tereksplorasi ini, kami mengusulkan dan menguji hipotesis kedua kami di bawah ini, dengan asumsi (demi kemudahan eksposisi) bahwa efek penambahan nilai mendominasi efek penghancuran nilai bagi afiliasi dalam struktur piramida:

H2. Jika faktor-faktor lain sama, perusahaan-perusahaan yang terafiliasi dalam suatu kelompok usaha dengan struktur terintegrasi vertikal (piramida) berinvestasi lebih efisien daripada perusahaan-perusahaan yang berada dalam kelompok usaha dengan struktur terdiversifikasi horizontal .

Hipotesis ketiga kami menyangkut apakah posisi afiliasi dalam piramida berlapis-lapis memainkan peran dalam membentuk efisiensi investasinya. Perusahaan afiliasi yang termasuk dalam kelompok bisnis dapat dikategorikan lebih lanjut menjadi dua subkelompok: lapisan atas dan lapisan bawah. Biasanya, pemilik akhir memiliki hak kendali yang lebih besar untuk perusahaan-perusahaan di lapisan atas piramida dan hak arus kas yang lebih rendah untuk perusahaan-perusahaan di lapisan bawah (Masulis et al. 2011 ). Namun, pemilik akhir biasanya mempertahankan kendali atas perusahaan-perusahaan lapisan bawah melalui kepemilikan silang, bahkan jika pemilik memegang hak arus kas yang rendah. Perusahaan-perusahaan lapisan bawah sering kali merupakan bisnis dengan pertumbuhan tinggi, dengan persaingan pasar produk yang tinggi, transparansi pengungkapan yang tinggi, dan dengan demikian biaya agensi yang rendah. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan lapisan atas lebih cenderung mengekstraksi manfaat kendali swasta melalui pengalihan aset atau tunneling, cenderung kurang transparan, dan dengan demikian memiliki biaya agensi yang tinggi. Mengingat hal di atas, kami memperkirakan bahwa afiliasi di lapisan bawah lebih (kurang) mungkin untuk melakukan proyek-proyek NPV positif (negatif), dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan lapisan atas. Untuk memberikan bukti sistematis mengenai masalah yang belum dieksplorasi ini, kami mengusulkan dan menguji hipotesis berikut:

H3. Jika faktor-faktor lain sama, di antara perusahaan-perusahaan yang berafiliasi dalam kelompok piramida, perusahaan-perusahaan di lapisan bawah piramida berinvestasi lebih efisien daripada perusahaan-perusahaan di lapisan atas .

3 Desain Penelitian
3.1 Pengukuran Efisiensi Investasi
Untuk mengidentifikasi perusahaan yang melakukan investasi berlebih dan investasi kurang, kami mengikuti studi sebelumnya (misalnya, Biddle et al. 2009 ; Chen et al. 2011 ; Chiu et al. 2019 ) dengan memperkirakan model ekspektasi investasi berikut pada tingkat negara-industri-tahun, yang memerlukan setidaknya 10 observasi untuk setiap perusahaan dalam setiap regresi:

Di sini, untuk perusahaan i dan tahun fiskal t , variabel dependen INV merujuk pada tingkat investasi perusahaan, yang didefinisikan sebagai [pengeluaran penelitian dan pengembangan + pengeluaran modal + pengeluaran akuisisi − penerimaan kas dari penjualan properti, pabrik, dan peralatan] × 100/[total aset tertinggal]; dan SALES_GROWTH t −1 adalah persentase perubahan dalam penjualan (yaitu, ∆ SALE t −1 / SALE t −2 ) pada tahun sebelumnya. Dalam pendekatan kondisional yang dijelaskan di bawah ini (lihat Persamaan ( 2 )), residual dari Persamaan ( 1 ) diurutkan setiap tahun ke dalam desil dan diskalakan ulang dari nol ke satu, diberi label OVER_INVEST . Nilai tertinggi mengindikasikan bahwa perusahaan cenderung melakukan investasi berlebih (yakni, perusahaan dengan residual paling positif; OVER_INVEST =  1), sementara nilai terendah mengindikasikan bahwa perusahaan cenderung melakukan investasi kurang (yakni, perusahaan dengan residual paling negatif; OVER_INVEST =  0).

3.2 Pengujian Hipotesis: Pendekatan Kondisional
Untuk menguji hipotesis H1a , H1b , H2 , dan H3 , kami memperkirakan model regresi lead-lag berikut:

di mana INV didefinisikan dalam Persamaan ( 1 ), dan BG adalah variabel indikator yang sama dengan 1 untuk perusahaan yang termasuk dalam kelompok bisnis menggunakan ambang batas kepemilikan 25%, 1 dan 0 jika tidak. Dalam menghubungkan BG ke INV , kami menggunakan pengaturan lead-lag untuk mengurangi potensi masalah kausalitas terbalik yang terkait dengan pemeriksaan hubungan kontemporer.
Mengikuti penelitian sebelumnya (misalnya, Biddle et al. 2009 ; Chen et al. 2011 ; Lara et al. 2016 ), kami mempertimbangkan serangkaian variabel kontrol ( CONTROLS ), termasuk ukuran perusahaan ( SIZE ), umur perusahaan ( AGE ), tangibility ( TANG ), struktur modal tingkat perusahaan dan industri ( masing-masing K-structure dan Ind-K ), siklus operasi ( OPCYCLE ), financial slack ( SLACK ), rasio pasar terhadap buku ( MB ), kesehatan keuangan ( LEV ), risiko kebangkrutan ( ZSCORE ), kualitas akuntansi ( AQ ), arus kas operasi relatif terhadap penjualan ( CFOSALE ), indikator kerugian ( LOSS ), indikator dividen ( DVD ), volatilitas penjualan ( STD_SALE ), volatilitas arus kas ( STD_CFO ), volatilitas investasi ( STD_INV ). Regresi juga mencakup efek tetap kelompok, negara, industri, dan waktu untuk mengendalikan heterogenitas di seluruh kelompok bisnis, negara, dan industri dan dari waktu ke waktu. Dalam memperkirakan regresi, kami mengelompokkan kesalahan standar pada tingkat perusahaan. Semua variabel kontrol berbentuk jeda satu periode untuk mengurangi kekhawatiran kausalitas terbalik. Lampiran A menyediakan definisi operasional dari semua variabel penelitian yang digunakan dalam analisis kami.

Dalam Persamaan ( 2 ), OVER_INVEST menangkap keberadaan masalah investasi berlebih, sebagaimana didefinisikan dalam kaitannya dengan Persamaan ( 1 ). Koefisien α1 mengukur hubungan antara BG dan tingkat investasi ketika investasi kurang paling mungkin terjadi (yaitu, perusahaan dengan residual paling negatif dalam Persamaan ( 1 ); OVER_INVEST  = 0). Sebaliknya, koefisien α2 menangkap hubungan inkremental antara BG dan tingkat investasi ketika investasi berlebih paling mungkin terjadi (yaitu, perusahaan dengan residual paling positif dalam Persamaan ( 1 ); OVER_INVEST = 1). Oleh karena  itu, jumlah koefisien untuk variabel independen utama dan istilah interaksi (yaitu, α1 + α2 ) mengukur hubungan antara BG dan tingkat investasi ketika investasi berlebih paling mungkin terjadi (yaitu, OVER_INVEST  = 1). Hipotesis H1a didukung jika kita mengamati α 1  > 0 dan α 1 + α 2  < 0. Perhatikan pada Persamaan ( 2 ) bahwa α 1  > 0 menunjukkan bahwa afiliasi kelompok usaha mengurangi under-investment ketika under-investment paling mungkin terjadi ( OVER_INVEST  = 0), sementara α 2  +  α 3  < 0 menunjukkan bahwa hal itu mengurangi over-investment ketika over-investment paling mungkin terjadi ( OVER_INVEST =  1).   Lebih jauh, untuk menguji H1b , H2 , dan H3 , kami menyusun tiga sampel berbeda di mana setiap sampel total dipartisi menjadi dua subsampel: (i) dua subsampel dari perusahaan yang terafiliasi dengan grup dan berdiri sendiri dari negara-negara dengan gesekan pembiayaan eksternal yang tinggi untuk menguji H1b ; (ii) dua subsampel perusahaan yang terafiliasi dengan grup dengan struktur piramida versus horizontal untuk menguji H2 dan (iii ) dua subsampel afiliasi yang terletak di lapisan atas versus lapisan bawah piramida untuk menguji H3 . Kami memperkirakan Persamaan ( 2 ) untuk setiap subsampel yang dipartisi dan kemudian membandingkan α1 (>0) dan α1 + α2 (<0) antara dua subsampel yang kontras untuk setiap hipotesis.

3.3 Pengujian Hipotesis: Pendekatan Tanpa Syarat
Selain pendekatan kondisional menggunakan Persamaan ( 2 ) di atas, kami juga menguji Hipotesis H1a , H1b , H2 dan H3 dengan memperkirakan model regresi lead-lag berikut:

Dalam Persamaan ( 3 ), kami menggunakan nilai absolut dari residual dari Persamaan ( 1 ) sebagai ukuran inefisiensi investasi (atau kurangnya efisiensi investasi), INV_EFF , yang menangkap kelebihan dan kekurangan investasi. Dalam analisis tanpa syarat ini, pertama-tama kami menguji H1a dengan meregresikan secara langsung INV_EFF (residual absolut dari Persamaan ( 1 )) pada BG , CONTROLS dan efek tetap kelompok, negara, industri dan tahun. Kami mengontrol fitur tingkat kelompok yang tidak dapat diamati dengan menambahkan efek tetap kelompok ke dalam Persamaan ( 3 ). Koefisien BG dalam regresi ini menangkap dampak afiliasi kelompok bisnis pada efisiensi investasi perusahaan. Untuk menguji H1b , H2 , dan H3 , kami membagi total sampel ke dalam tiga set subsampel berbeda yang sama (i), (ii) dan (iii) yang digunakan untuk pendekatan kondisional. H1b didukung jika koefisien BG negatif secara signifikan lebih besar dalam besaran absolut (yaitu, lebih negatif) untuk subsampel perusahaan dari negara-negara dengan friksi pembiayaan eksternal yang lebih tinggi. H2 didukung jika koefisien BG secara signifikan lebih besar untuk perusahaan terafiliasi dengan struktur piramida daripada untuk subsampel perusahaan terafiliasi dengan struktur horizontal. Terakhir, H3 didukung jika koefisien BG secara signifikan lebih besar dalam besaran absolut untuk subsampel lapisan bawah daripada untuk subsampel lapisan atas.

4 Hasil Empiris
4.1 Sampel, Data, dan Statistik Deskriptif
Kami mengumpulkan data akuntansi terutama dari Compustat Global untuk menyusun variabel untuk analisis kami. Mirip dengan Masulis et al. ( 2011 ), kami mengekstrak data struktur kepemilikan dari basis data Bureau van Dijk (BvD) Osiris, yang terdiri dari perusahaan-perusahaan yang terdaftar secara global dengan data struktur pemegang saham terperinci (pemilik dan hubungan anak perusahaan). Basis data BvD Osiris menyediakan informasi yang diperlukan untuk mengidentifikasi keanggotaan kelompok bisnis, mulai dari tahun 2003. Sampel kami berakhir pada tahun 2013 karena data kepemilikan akhir historis untuk mendefinisikan kelompok bisnis di Osiris berhenti pada tahun itu. 2 Kami mendefinisikan kelompok bisnis sebagai sekumpulan dua atau lebih perusahaan yang terdaftar secara publik yang dikendalikan oleh pemilik akhir global yang sama yang memiliki setidaknya 25% 3 dari setiap perusahaan anggota. Kami kemudian menggabungkan kedua basis data ini untuk menyusun sampel lengkap untuk studi kami. Untuk mengurangi perbedaan karakteristik perusahaan antara perusahaan yang terafiliasi dengan grup dan sampel kontrol yang tidak terafiliasi, grup kontrol dipilih dari perusahaan publik yang tidak terafiliasi di negara, tahun, dan industri yang sama (diklasifikasikan menggunakan klasifikasi industri FFI48 ) dengan ukuran perusahaan yang serupa. Karena kami menggunakan status afiliasi grup yang tertinggal 1 tahun sebagai variabel utama yang kami minati, periode sampel akhir mencakup 11 tahun observasi, 2003–2013, dengan semua variabel kontrol dan status afiliasi grup bisnis yang diperlukan. Variabel dependen, INV dalam Persamaan ( 2 ) atau INV_EFF dalam Persamaan ( 3 ), mencakup dari tahun 2004 hingga 2014. Akhirnya, kami mengidentifikasi 3359 afiliasi grup yang terdaftar secara publik dan 29.938 observasi perusahaan-tahun untuk afiliasi dan perusahaan mandiri yang sesuai dengan ukuran industri di negara dan tahun fiskal tertentu.

Kami menyajikan rincian tentang prosedur seleksi pada Tabel 1 Panel A. Prosedur penyaringan ini menghasilkan sampel uji dari 29.938 observasi perusahaan per tahun dari 47 negara (atau kawasan). Tabel 1 Panel B menampilkan distribusi afiliasi dan observasi perusahaan per tahun di setiap negara. Perhatikan bahwa negara-negara dengan jumlah afiliasi yang besar meliputi Jepang, Korea, India, dan Australia. Pada saat yang sama, sampel hanya memiliki sejumlah kecil afiliasi di negara-negara seperti Yordania, Selandia Baru, dan Belanda.

TABEL 1. Pemilihan dan distribusi sampel.

Catatan: Panel A melaporkan prosedur pemilihan sampel selama periode sampel. Panel B melaporkan statistik kelompok usaha untuk masing-masing dari 47 negara (wilayah) sampel.

Tabel 2 Panel A mentabulasi statistik deskriptif untuk sampel dalam model dasar. Rata-rata (median) INV adalah 7,681% (5,481%), yang menunjukkan bahwa investasi rata-rata di seluruh tahun-perusahaan berjumlah 7,681% dari aset tahun-tahun sebelumnya. Tabel 2 Panel B menyajikan perbandingan univariat antara afiliasi grup dan rekan terpilih mereka. Untuk setiap grup afiliasi, firma mandiri yang cocok berlokasi di negara yang sama, dalam industri yang sama berdasarkan klasifikasi industri FFI48 , pada tahun yang sama, dan paling dekat ukurannya dengan firma afiliasi (berdasarkan total aset firma grup). Hasil perbandingan menunjukkan bahwa firma afiliasi grup cenderung memiliki lebih banyak uang tunai relatif terhadap nilai properti, pabrik, dan peralatan ( SLACK ), lebih tua ( AGE ), dan memiliki siklus operasi yang lebih pendek ( OPCYCLE ) daripada rekan-rekan mereka.

TABEL 2. Statistik ringkasan.

 

	Tahun mandiri ( N  = 14.969)	Afiliasi-tahun ( N  = 14.969)	Perbedaan	Statistik T
	(1)	(2)	(1)–(2)
Panel B: Perbandingan univariat antara perusahaan mandiri dan afiliasi grup
Nilai INV (%)	7.860	7.501	0.358***	3.87
INV_EFF	5.569	5.270	0,298***	3.75
Skor Z	-2.446	-2.446	-0.000	-0,00
KENDUR	1.528	1.880	-0,352***	-5,83
DVD	0.645	0.632	0,013**	2.31
SEPEDA OPINI	98.225	89.296	8.929***	5.31
Penjualan CF	0,072	0,078 tahun	-0,006***	-2,63
BAU	0,325	0.310	0,015***	6.34
TINGGI	0.500	0.500	0,001	0.40
KEHILANGAN	0.169	0.173	-0,004	-0,87
Bahasa Inggris	1.817	2.112	-0,294***	-6,26
USIA	11.158	11.836	-0,678***	-9,29
AQ	0.000	-0,005	0,005***	6.45
STD_OBRAL	0.151	0.154	-0,003	-1,53
STD_CFO	0,057 tahun	0,056 tahun	0,001***	2.67
STD_INV	0,047 tahun	0,049 tahun	-0,002***	-3,36
Struktur K	0.200	0.184	0,016***	6.36
IND-K	0.164	0.164	0.000	0.21

 

Catatan: Panel A menyajikan statistik ringkasan untuk semua afiliasi grup dan sampel yang sesuai dengan ukuran dan industrinya. Panel B melaporkan perbandingan univariat karakteristik perusahaan antara 14.969 pasangan afiliasi yang sesuai dan perusahaan kontrol. Semua variabel kontinu diwinorisasi pada 1% teratas dan terbawah. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada level 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

Patut dicatat bahwa dibandingkan dengan perusahaan yang berdiri sendiri, afiliasi grup memiliki nilai rata-rata deviasi yang lebih rendah dari tingkat investasi yang diharapkan ( INV_EFF ), yang menunjukkan bahwa afiliasi grup berinvestasi lebih efisien daripada perusahaan yang berdiri sendiri.

4.2 Analisis Dasar
Dalam Tabel 3 , kami menyajikan hasil estimasi untuk Persamaan ( 2 ) dan ( 3 ). Dalam kolom ( 1 ) dan ( 2 ), pertama-tama kami melaporkan hasil analisis kondisional menggunakan Persamaan ( 2 ). Kami menemukan bahwa koefisien BG t−1 semuanya signifikan positif, seperti yang diprediksi (0,510 dengan t  = 2,81 pada kolom (1); 0,476 dengan t  = 2,59 pada kolom (2)). Temuan ini menunjukkan bahwa, relatif terhadap perusahaan yang berdiri sendiri, tingkat investasi afiliasi grup lebih tinggi hampir 0,48% di antara perusahaan yang paling mungkin melakukan investasi kurang ( OVER_INVEST  = 0). Dengan kata lain, afiliasi grup bisnis mengurangi investasi kurang. Mengingat bahwa INV rata-rata adalah 7,681% (Tabel 2 ), efek ini menghasilkan peningkatan tingkat investasi sebesar 6,20% secara relatif, yang juga signifikan secara ekonomi. Singkatnya, hasil di atas menunjukkan bahwa afiliasi grup dapat lebih baik mengendalikan kurangnya investasi daripada perusahaan yang berdiri sendiri.

 

TABEL 3. Analisis dasar.

Catatan: Tabel ini menunjukkan apakah afiliasi grup lebih efisien dalam keputusan investasi. Kolom (1)–(2) menyajikan pendekatan bersyarat. Kolom (3)–(4) menyajikan pendekatan tak bersyarat. INV i , t adalah total investasi pada tahun t . INV_EFF adalah nilai absolut residu dari model investasi tingkat perusahaan: INV i , t  =  β1  +  β2  ×  SALES_GROWTH i , t −1  + istilah kesalahan. OVER_INVEST t adalah variabel peringkat berdasarkan residu dari model investasi ke dalam desil dan diskalakan ulang dari nol menjadi satu. Kesalahan kuat dan berkelompok di tingkat perusahaan. Statistik t dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada level 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut. Lihat Lampiran A untuk definisi variabel terperinci.

Dalam hal interaksi antara BG t−1 dan investasi berlebih ( OVER_INVEST t ), kami menemukan bahwa di kedua kolom (1) dan (2), koefisiennya negatif dan sangat signifikan pada level < 1%. Kami selanjutnya menemukan bahwa jumlah koefisien BG t−1 dan BG t−1  ×  OVER_INVEST t negatif (−1,126 dengan nilai- p < 0,01 dan −1,027 dengan nilai- p < 0,001 untuk menguji signifikansi jumlah kedua koefisien). Temuan di atas menunjukkan bahwa status afiliasi kelompok mengurangi investasi berlebih untuk perusahaan yang paling mungkin melakukan investasi berlebih ( OVER_INVEST  = 1). Efek ini juga bermakna secara ekonomi. Misalnya, hasil di kolom (2) menunjukkan bahwa relatif terhadap perusahaan yang berdiri sendiri, afiliasi kelompok mengurangi investasi sebesar 1,03% di antara perusahaan yang paling mungkin melakukan investasi berlebih. Mengingat nilai rata-rata investasi sama dengan 7,681% (Tabel 2 ), efek ini menunjukkan penurunan investasi sebesar 13,4% secara relatif. Hasil dalam kolom (1) dan (2), jika digabungkan, mendukung pandangan bahwa afiliasi grup lebih efisien dalam membatasi investasi berlebih daripada perusahaan yang berdiri sendiri. Akhirnya, kami menemukan bahwa koefisien pada variabel kontrol sebagian besar konsisten dengan yang dilaporkan dalam Biddle et al. ( 2009 ).

Pada kolom (3) dan (4), kami menyajikan hasil estimasi analisis tanpa syarat kami menggunakan Persamaan ( 3 ). Koefisien BG t−1 negatif dan sangat signifikan pada tingkat kurang dari 1% (−0,298 dengan t = −3,23 pada kolom (3 )  ; −0,264 dengan t  = −2,85 pada kolom (4)). Koefisien yang signifikan secara negatif mengindikasikan bahwa status afiliasi kelompok dikaitkan dengan keputusan investasi yang lebih efisien (dengan membatasi investasi berlebih, investasi kurang, atau keduanya).

4.3 Analisis Lintas Seksi
4.3.1 Kondisi Pasar Modal Tingkat Negara
Seperti yang dibahas sebelumnya, hasil dasar kami menunjukkan bahwa struktur kelompok usaha membantu afiliasi membuat keputusan investasi yang lebih efisien dengan mengurangi investasi yang kurang dan investasi yang berlebihan. Dalam subbagian ini, kami selanjutnya memeriksa apakah efek positif dari afiliasi kelompok pada efisiensi investasi lebih jelas di negara-negara yang pasar modal eksternalnya kurang berkembang, dan dengan demikian pembiayaan eksternal lebih mahal. Kami menggunakan kapitalisasi pasar (dalam dolar AS) untuk menentukan ketersediaan modal eksternal negara tersebut. Kami berharap bahwa di negara-negara dengan kapitalisasi pasar rendah, perusahaan yang terdaftar lebih sering memiliki dana yang tidak mencukupi, dan dengan demikian pasar modal internal memainkan peran yang lebih menguntungkan, seperti yang dihipotesiskan dalam H1b .

Untuk menguji H1b , kami membagi total sampel kami dari perusahaan afiliasi dan perusahaan mandiri menjadi dua subsampel berdasarkan nilai median kapitalisasi pasar dan kemudian memperkirakan regresi dasar kami secara terpisah untuk dua subsampel: (i) pasar eksternal yang kuat (dengan kapitalisasi pasar di atas median) dan (ii) pasar eksternal yang lemah (dengan kapitalisasi pasar di bawah median). Kami juga membagi sampel menjadi perusahaan dari pasar maju dan perusahaan dari pasar kurang berkembang mengikuti klasifikasi pasar modal MSCI. Panel A dan B dari Tabel 4 menyajikan hasil untuk setiap subsampel, masing-masing menggunakan analisis kondisional dan tanpa syarat. Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 4 Panel A, Kolom (1) dan (4) menunjukkan bahwa BG t−1 berasosiasi positif dengan INV t (0,616 dengan t  = 1,87 pada kolom (1); 0,623 dengan t  = 2,09 pada kolom (4)), yang menyiratkan bahwa di antara perusahaan yang paling mungkin melakukan investasi kurang, afiliasi masih memiliki peluang untuk mengambil proyek NPV positif ketika pasar modal eksternal relatif kecil dalam kapitalisasi pasar atau kurang berkembang, sehingga mengurangi investasi kurang. Seperti yang ditunjukkan pada kolom (1) dan (4) pada Tabel 4 , jumlah koefisien BG t−1 dan BG t−1  ×  OVER_INV t adalah negatif dan sangat signifikan (−1,553 dengan p  < 0,001 pada kolom (1); −1,543 dengan p  < 0,001 pada kolom (4) untuk uji signifikansi gabungan). Selain itu, jumlah kedua koefisien ini lebih menonjol dan lebih besar dalam besarnya untuk perusahaan-perusahaan dari pasar eksternal yang lemah dengan kapitalisasi pasar yang rendah (kolom (1)) atau pasar modal yang kurang berkembang (kolom (4)), yang menyiratkan bahwa status afiliasi kelompok membantu perusahaan-perusahaan anggota mencegah atau menahan investasi berlebihan di negara-negara dengan kendala pembiayaan. Dalam nada yang sama, seperti yang ditunjukkan pada Tabel 4 Panel B, analisis tanpa syarat kami mengungkapkan bahwa koefisien BG negatif dan sangat signifikan bagi perusahaan-perusahaan dari negara-negara dengan pasar eksternal yang lemah (−0,555 dengan t  = −3,37 di kolom (1); −0,446 dengan t  = −2,99 di kolom (4)), sementara itu tidak signifikan bagi perusahaan-perusahaan dari negara-negara dengan pasar eksternal yang kuat (0,075 dengan t  = 0,72 di kolom (2); −0,098 dengan t  = −0,91 di kolom (3)).

TABEL 4. Analisis lintas negara.

 

Variabel dependen	INV_EFF untuk
	(1)	(2)	(3)	(4)
	Lemah	Kuat	Dikembangkan	Kurang berkembang
Panel B: Pendekatan tanpa syarat
BG t -1	-0,555*** (-3,37)	0,075 (0,72)	-0,098 (-0,91)	-0,446*** (-2,99)
Kontrol	Ya	Ya	Ya	Ya
Efek tetap grup bisnis	Ya	Ya	Ya	Ya
Efek tetap negara	Ya	Ya	Ya	Ya
Efek tetap industri	Ya	Ya	Ya	Ya
Efek tetap tahun	Ya	Ya	Ya	Ya
Disesuaikan R 2	0.182	0.244	0,337 tahun	0.112
Pengamatan	13.023 orang	13.019 tahun	15.830	14.108 orang

 

 

Catatan: Tabel ini menunjukkan apakah manfaat status afiliasi grup bervariasi di berbagai negara. Kolom (1)–(2) menyajikan perbedaan efek dalam derajat kapitalisasi pasar berbagai kawasan. Kolom (3)–(4) menyajikan perbedaan efek di pasar maju versus pasar kurang berkembang. Tingkat lemah (kuat) dibagi berdasarkan apakah perusahaan anggota berada di negara dengan kapitalisasi pasar lebih rendah (lebih tinggi) di negara tertentu pada tahun tertentu. Pasar maju dan pasar kurang berkembang (emerging, frontier, dan standalone) diklasifikasikan berdasarkan klasifikasi pasar modal MSCI. Definisi variabel disediakan di Lampiran A. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat perusahaan. Statistik- T dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

Penjelasan yang masuk akal untuk hasil ini adalah bahwa di pasar dengan kapitalisasi pasar kecil atau pasar yang kurang berkembang, afiliasi memiliki keunggulan dibandingkan perusahaan yang berdiri sendiri dalam hal pembiayaan eksternal, berbagi informasi, dan kemampuan yang lebih unggul untuk menilai risiko investasi. Dengan kata lain, perusahaan yang berafiliasi dengan kelompok bisnis memiliki akses yang lebih mudah ke modal eksternal dan lebih mampu mengidentifikasi proyek yang menguntungkan daripada perusahaan yang berdiri sendiri, membuat investasi mereka lebih efisien. Dengan demikian, mereka cenderung tidak berinvestasi dalam proyek NPV negatif (mengurangi investasi berlebih) atau melewatkan proyek NPV positif (mengurangi investasi kurang). Kami juga menemukan bahwa efek menguntungkan seperti itu dalam menahan investasi berlebih dan investasi kurang menghilang di pasar pembiayaan eksternal yang mapan. Ini menunjukkan bahwa efek menguntungkan dari afiliasi kelompok bisnis lebih lemah di negara-negara dengan pasar modal yang berkembang dengan baik daripada di negara-negara dengan pasar yang kurang berkembang.

4.3.2 Struktur Kelompok
Hipotesis H2 menyangkut apakah dan bagaimana struktur internal kelompok usaha berperan dalam pengaruh afiliasi kelompok terhadap efisiensi investasi. Untuk menguji H2 , kami membagi sampel perusahaan yang terafiliasi dengan kelompok menjadi dua subsampel: (i) perusahaan yang terafiliasi dengan struktur kelompok piramida (sampel piramida) dan (ii) perusahaan yang terafiliasi dengan struktur kelompok horizontal (sampel horizontal). Kelompok usaha berstruktur horizontal didefinisikan sebagai kelompok usaha di mana perusahaan pengendali utama menjalankan kendali atas semua anak perusahaan yang termasuk dalam kelompok usaha melalui kepemilikan langsung (Masulis et al. 2011 ). Anak perusahaan dalam kelompok horizontal tidak memiliki hubungan kepemilikan dengan afiliasi lain kecuali pemilik utama. Sebaliknya, untuk afiliasi kelompok berstruktur piramida, setidaknya satu perusahaan dikendalikan secara tidak langsung oleh afiliasi terdaftar lainnya melalui rantai piramida. Karena pemegang saham pengendali dapat mempertahankan hak kendali mereka melalui kepemilikan tidak langsung di anak perusahaan, struktur ini berfungsi sebagai pedang bermata dua. Di satu sisi, pemegang saham pengendali memiliki beragam cara untuk mentransfer sumber daya, sehingga merampas manfaat afiliasi lain. Di sisi lain, pemegang saham dengan hak kendali tertinggi dapat memberikan dukungan pendanaan yang berharga kepada afiliasi yang kekurangan uang tunai dan dengan demikian mendukung pertumbuhan mereka.

Berikutnya, kami memperkirakan model dasar kami dalam Persamaan ( 2 ) dan ( 3 ) untuk setiap subsampel; hasilnya dilaporkan dalam Tabel 5 Panel A untuk analisis kondisional dan Panel B untuk analisis tanpa syarat. Seperti yang ditunjukkan dalam Panel A, perusahaan yang berafiliasi dengan kelompok struktur piramida lebih mampu membatasi investasi kurang dan lebih, seperti yang tercermin dalam koefisien BG sebesar 0,531 dengan t  = 2,59 dan jumlah koefisien BG dan BG  ×  OVER_INVEST menjadi −1,227 dengan p  < 0,001 untuk uji signifikansi gabungan. Sebaliknya, efeknya tidak signifikan untuk perusahaan yang berafiliasi dengan kelompok struktur horizontal. Hasil ini konsisten dengan prediksi dalam H2 , yang menunjukkan bahwa perusahaan yang berafiliasi dengan struktur piramida memiliki keuntungan dari pembiayaan dalam kelompok dan transfer sumber daya intra-kelompok yang dapat menurunkan biaya transaksi (Masulis et al. 2011 ). Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 5 Panel B, hasil analisis tanpa syarat sebagian besar konsisten dengan analisis bersyarat (dilaporkan dalam Panel A). Artinya, kami menemukan bahwa koefisien BG negatif dan sangat signifikan untuk sampel piramida (−0,317 dengan t  = −3,11), sementara itu tidak signifikan untuk sampel horizontal (−0,013 dengan t  = −0,08). Temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang berafiliasi dengan struktur piramida berinvestasi lebih efisien daripada yang berafiliasi dengan struktur horizontal, yang konsisten dengan prediksi dalam H2 .

 

TABEL 5. Struktur piramida versus struktur horizontal.

 

Variabel dependen	INV_EFF untuk
	(1)	(2)
	Horisontal	Berbentuk piramide
Panel B: Pendekatan tanpa syarat
BG t -1	-0,013 (-0,08)	-0,317*** (-3,11)
Kontrol	Ya	Ya
Efek tetap grup bisnis	Ya	Ya
Efek tetap negara	Ya	Ya
Efek tetap industri	Ya	Ya
Efek tetap tahun	Ya	Ya
Disesuaikan R 2	0.182	0.217
Pengamatan	5794	24.144 orang

 

 

Catatan: Panel ini menunjukkan efisiensi investasi yang bergantung pada posisi perusahaan anggota. Panel A menyajikan pendekatan bersyarat. Panel B menyajikan pendekatan tanpa syarat. Horizontal adalah variabel indikator yang menunjukkan perusahaan anggota berafiliasi dalam kelompok horizontal murni. Pyramidal adalah variabel indikator yang menunjukkan perusahaan anggota berafiliasi dalam kelompok piramida murni. Definisi variabel disediakan dalam Lampiran A. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat perusahaan. Statistik t dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

4.3.3 Analisis Lokasi Dalam Kelompok
Selanjutnya, kami menyajikan hasil di berbagai posisi grup (yaitu, lapisan atas vs. lapisan bawah). Untuk memeriksa dampak posisi dalam grup dengan struktur piramida, kami membuang sampel grup yang murni horizontal. Kami membagi afiliasi grup ke dalam lapisan atas (bawah), berdasarkan apakah jumlah lapisan afiliasi grup yang ada antara perusahaan dan pemegang saham pengendali utamanya lebih tinggi (lebih rendah) daripada median sampel. Istilah anggota lapisan bawah menunjukkan bahwa perusahaan tersebut berlokasi di bagian bawah struktur piramida, sedangkan anggota lapisan atas menunjukkan bahwa perusahaan tersebut memiliki saham langsung di afiliasi lain dalam suatu grup.

Tabel 6 Panel A menunjukkan bahwa afiliasi kelompok tingkat atas dapat membatasi investasi berlebih (seperti tercermin dalam jumlah koefisien BG dan BG  ×  OVER_INVEST yang negatif dan signifikan: −0,872 dengan signifikansi gabungan p  = 0,048) tetapi tidak menunjukkan efek pada investasi kurang sebagaimana tercermin dalam koefisien yang tidak signifikan pada BG (koefisien BG sebesar 0,362 dengan t  = 1,12). Sebaliknya, kami mengamati bahwa afiliasi kelompok lapisan bawah lebih efisien dalam mengurangi investasi berlebih (jumlah koefisien pada BG dan BG  ×  OVER_INVEST sebesar −1,344 dengan signifikansi gabungan p  < 0,001) dan investasi kurang (koefisien pada BG sebesar 0,570 dengan t  = 2,46), dibandingkan dengan rekan lapisan atas mereka. Selain itu, membandingkan besarnya variabel yang diminati ( BG t−1 serta jumlah BG t−1 dan BG t−1  ×  OVER_INVEST t ) di kedua kelompok, kami menemukan bukti konsisten bahwa mereka yang berada di lapisan bawah berinvestasi lebih efisien daripada mereka yang berada di lapisan atas. Temuan ini lebih lanjut mendukung ekspektasi kami bahwa perusahaan yang terletak di lapisan bawah masih muda, memiliki pertumbuhan tinggi, dan menerima manfaat besar dari pendanaan kelompok. Dengan demikian, peran menguntungkan pasar internal dari struktur piramida lebih menonjol bagi perusahaan di lapisan bawah. Tabel 6 Panel B menguatkan hasil Panel A, yang menunjukkan bahwa dampak afiliasi kelompok pada (kurangnya) efisiensi investasi masih signifikan bagi anggota lapisan bawah (−0,345 dengan t  = −3,26 di kolom (2)) pada tingkat 1%, sedangkan besarnya koefisien yang diestimasikan lebih kecil untuk anggota lapisan atas (−0,278 dengan t  = −1,75 di kolom (1)).

 

TABEL 6. Lapisan atas versus lapisan bawah dalam struktur piramida.

 

 

Variabel dependen	INV_EFF untuk
	(1)	(2)
	Atas	Lebih rendah
Panel B: Pendekatan tanpa syarat
BG t -1	-0,278* (-1,75)	-0,345*** (-3,26)
Kontrol	Ya	Ya
Efek tetap grup bisnis	Ya	Ya
Efek tetap negara	Ya	Ya
Efek tetap industri	Ya	Ya
Efek tetap tahun	Ya	Ya
Disesuaikan R 2	0.209	0.231
Pengamatan	7422	16.722 orang

 

Catatan: Tabel ini menyajikan hasil estimasi regresi multivariat status afiliasi grup pada efisiensi investasi yang bergantung pada struktur grup perusahaan anggota. Panel A menyajikan pendekatan bersyarat. Panel B menyajikan pendekatan tanpa syarat. Tingkat atas (bawah) dibagi berdasarkan apakah posisi perusahaan anggota berada di atas (di bawah) median sampel dalam grup bisnis pada tahun fiskal tertentu. Definisi variabel disediakan dalam Lampiran A. Kesalahan dikelompokkan pada level perusahaan. Statistik t dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada level 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

4.4 Pemeriksaan Ketahanan
4.4.1 Penggunaan Pencocokan Skor Kecenderungan
Bahasa Indonesia: Untuk meredakan kekhawatiran tentang potensi endogenitas, desain penelitian utama kami telah menerapkan pencocokan negara-tahun-ukuran industri dan regresi lead-lag dengan efek tetap negara, kelompok, industri, dan tahun. Dalam subbagian ini, kami selanjutnya menerapkan metode pencocokan skor kecenderungan (PSM) untuk mengatasi endogenitas yang mungkin timbul dari perbedaan karakteristik yang dapat diamati antara afiliasi dan mandiri. Secara khusus, mengikuti Masulis et al. ( 2023 ), kami memperkirakan model probit di mana indikator kelompok bisnis diregresikan pada serangkaian variabel kontrol, termasuk ukuran perusahaan ( SIZE ), usia perusahaan ( AGE ), arus kas operasi relatif terhadap penjualan ( CFOSALE ), leverage keuangan ( LEV ), laba bersih ditambah depresiasi ( OP_PROFIT ), dan aset berwujud ( TANG ). Untuk memperhitungkan persyaratan investasi, kami juga menyertakan belanja modal ( CAPX ) dan Tobin’s Q ( TOBINQ ). Tabel 7 Panel A melaporkan hasil estimasi model probit kami. Seperti yang ditunjukkan, kami menemukan bahwa perusahaan yang lebih besar, perusahaan yang lebih tua, dan perusahaan dengan leverage yang lebih tinggi dan arus kas operasi yang lebih tinggi, serta perusahaan dengan persyaratan investasi yang lebih besar lebih cenderung menjadi bagian dari suatu kelompok bisnis. Dengan menggunakan model probit yang diestimasikan, kami memperoleh kemungkinan yang diprediksi (skor kecenderungan) dari suatu perusahaan yang diklasifikasikan sebagai afiliasi kelompok. Kami kemudian mencocokkan setiap afiliasi kelompok bisnis dengan perusahaan yang berdiri sendiri yang memiliki skor kecenderungan terdekat dengan afiliasi tersebut dalam negara dan industri yang sama.

 

TABEL 7. Analisis pencocokan skor kecenderungan.

 

Tahun mandiri ( N  = 12.556)	Afiliasi-tahun ( N  = 12.556)	Perbedaan rata-rata pra-pencocokan	Perbedaan rata-rata setelah pencocokan
(1)	(2)	(3)	(4) = (1)–(2)
Panel B: Perbandingan univariat antara afiliasi dan pasangan yang cocok
UKURAN	9.253	9.271	-1.786***	-0,018
USIA	12.002	11.228	-2.491***	0,774***
Penjualan CF	-0,228	-0,251	-0,163	0,023
TINGGI	0,506 tahun	0.495	-0,031***	0,011***
BAU	0,308	0.309	-0,014***	-0,002
OP_UNTUNG	0,091 tahun	0,089	-0,017***	0,002
CAPX	0,049 tahun	0,048 tahun	-0,001	0.000
TOBINQ	13.150	23.588	-12.283***	-10.439

 

 

Variabel dependen	INVASI​	INV_EFF untuk
	(1)	(2)
Panel C: Regresi menggunakan sampel yang cocok
BG t -1	0,532*** (3,40)	-0,212*** (-2,59)
BG t −1  ×  INVESTASI BERLEBIHAN t	-1,521*** (-3,93)
Jumlah BG t −1 dan BG t −1  ×  OVER_INVEST t	-0,989***
Signifikansi gabungan ( nilai p )	nilai p  < 0,001
INVESTASI BERLEBIHAN	19.215*** (66.67)
Kontrol	Ya	Ya
Efek tetap grup bisnis	Ya	Ya
Efek tetap negara	Ya	Ya
Efek tetap industri	Ya	Ya
Efek tetap tahun	Ya	Ya
Disesuaikan R 2	0.612	0.209
Pengamatan	25.112 orang	25.112 orang

 

 

Catatan: Tabel ini menyajikan hasil estimasi afiliasi kelompok usaha menggunakan metode pencocokan skor kecenderungan. Panel A menyajikan regresi afiliasi kelompok usaha pada beberapa kovariat. Panel B membandingkan perbedaan rata-rata sebelum dan sesudah pencocokan. Panel C menyajikan hasil menggunakan sampel pencocokan inti kecenderungan. Definisi variabel disediakan dalam Lampiran A. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat perusahaan. Statistik t dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

Dalam Tabel 7 Panel B, Kolom (1) dan (2) melaporkan nilai rata-rata kovariat untuk mandiri dan afiliasi, masing-masing, setelah pencocokan PSM. Kolom (3) melaporkan perbedaan dalam nilai rata-rata kovariat pencocokan antara afiliasi dan mandiri sebelum pencocokan PSM, sementara Kolom (4) melaporkan perbedaan yang sama setelah pencocokan. Seperti yang ditunjukkan, mandiri lebih tua dan memiliki leverage yang lebih tinggi dibandingkan dengan rekan-rekan mereka yang cocok dengan skor kecenderungan. Namun, tidak ada perbedaan yang signifikan dalam dimensi lain antara kedua kelompok. Perbandingan perbedaan rata-rata pra-pencocokan dalam kovariat pencocokan dengan perbedaan rata-rata pasca-pencocokan yang sesuai mengungkapkan pengurangan substansial dalam perbedaan di sepanjang kovariat pencocokan setelah pencocokan PSM, meskipun beberapa ketidakseimbangan kovariat antara afiliasi dan mandiri masih ada bahkan setelah pencocokan. 5 Dengan menggunakan sampel PSM ini, kami kemudian memperkirakan ulang Persamaan ( 2 ) dan ( 3 ), dan melaporkan hasil perkiraan ulang tersebut pada Tabel 7 Panel C. Seperti yang ditunjukkan, hasil dengan menggunakan sampel PSM secara kualitatif identik dengan hasil dasar kami yang dilaporkan pada Tabel 3 , yang menunjukkan bahwa afiliasi grup cenderung lebih efisien dalam keputusan investasi daripada mandiri yang cocok dengan mengurangi investasi kurang dan lebih.

4.4.2 Penggunaan Variabel Instrumental
Meskipun analisis kami sejauh ini menunjukkan bahwa afiliasi kelompok bisnis menyebabkan efisiensi investasi, kita tidak dapat mengesampingkan kemungkinan kausalitas terbalik. Misalnya, jika perusahaan yang berdiri sendiri menunjukkan profitabilitas yang tinggi, pemilik pengendali kelompok bisnis dapat melakukan akuisisi, yang memicu perubahan status mereka dari perusahaan yang berdiri sendiri menjadi afiliasi kelompok. Selain itu, hasil perbandingan univariat kami yang disajikan dalam Tabel 2 Panel B menunjukkan bahwa kelompok perlakuan kami (yaitu, afiliasi kelompok) berbeda dalam karakteristik perusahaan tertentu dari kelompok kontrol tolok ukur kami (yaitu, perusahaan yang berdiri sendiri), yang juga dapat mendorong perbedaan dalam efisiensi investasi antara kedua kelompok.

Untuk mengatasi lebih lanjut masalah endogenitas di atas, kami mengadopsi pendekatan variabel instrumental. Mengikuti literatur sebelumnya (misalnya, Masulis et al. 2011 ; Villalonga dan Amit 2006 ), kami menggunakan nilai standar risiko idiosinkratik tingkat industri, dilambangkan sebagai SD_ido_risk , sebagai variabel instrumental. Alasannya adalah jika risiko idiosinkratik tingkat perusahaan tinggi, pemilik grup memiliki insentif untuk membentuk grup bisnis untuk mendiversifikasi paparan risiko mereka. Penggunaan faktor agregat tingkat industri ini sebagai variabel instrumental memenuhi kriteria relevansi karena risiko idiosinkratik tingkat industri kemungkinan terkait dengan status afiliasi grup (Villalonga dan Amit 2006 ). Namun, risiko tingkat industri ini tidak mungkin berkorelasi dengan faktor tingkat perusahaan lain yang tidak teramati, sehingga memenuhi kriteria eksklusi. Kami berpendapat bahwa satu-satunya kaitannya dengan efisiensi investasi tingkat perusahaan beroperasi melalui afiliasi grup bisnis. Untuk menghitung variabel ini, kami menghitung risiko idiosinkratik rata-rata untuk semua perusahaan dalam setiap industri (diklasifikasikan menggunakan klasifikasi industri Fama–French 48) di negara tertentu dan kemudian menstandardisasi variabel ini. Lampiran A memberikan definisi terperinci tentang variabel ini.

Panel A dari Tabel 8 menyajikan hasil menggunakan variabel instrumental. Pada tahap pertama, kami menggunakan sampel gabungan dari Compustat Global dan Osiris untuk memperkirakan model pemilihan kelompok. Secara khusus, kami meregresikan indikator afiliasi kelompok bisnis pada serangkaian karakteristik perusahaan, bersama dengan variabel instrumental, untuk menjelaskan keanggotaan kelompok. Pada Tabel 8 Panel A, Kolom (1) menunjukkan bahwa SD_idio_risk memiliki hubungan positif yang signifikan dengan keanggotaan kelompok (0,025; t  = 4,62). Hasil regresi tahap kedua menunjukkan bahwa kemungkinan afiliasi kelompok yang diprediksi, PredBG t−1 , dapat membatasi investasi berlebihan, sebagaimana tercermin dalam jumlah koefisien PredBG t−1 dan PredBG t−1  ×  OVER_INVEST t yang negatif dan signifikan (−11,708, p  < 0,001 untuk uji signifikansi gabungan). Selain itu, PredBG t−1 mengurangi under-investment, sebagaimana tercermin dalam koefisiennya yang positif dan signifikan (5,416, t  = 5,24) ketika under-investment paling mungkin terjadi ( OVER_INVEST  = 0). Demikian pula, sebagaimana ditunjukkan dalam Kolom (3) Tabel 8 Panel A, di mana pendekatan tanpa syarat digunakan, kami mengamati bahwa dampak PredBG pada efisiensi investasi bersifat negatif dan signifikan (−1,433 dengan t  = −1,73). Secara keseluruhan, hasil dari regresi variabel instrumental memberikan dukungan lebih lanjut terhadap temuan utama kami.

 

TABEL 8. Hasil analisis kuadrat terkecil dua tahap dan perbedaan dalam perbedaan.

 

Variabel dependen	INV t+ 1	INV_EFF t+ 1
	(1)	(2)
Panel B: Analisis perbedaan dalam perbedaan
PASCA t *PERAWATAN t (1)	1.287*** (2.90)	-2,306* (-1,89)
POST t *PERLAKUAN t *INVESTASI BERLEBIHAN t (2)	-4,684*** (-6,10)
Jumlah (1) dan (2)	-3.397***
Signifikansi gabungan ( nilai p )	nilai p  < 0,001
INVESTASI BERLEBIHAN	1.320*** (2.82)
Kontrol	Ya	Ya
Efek tetap perusahaan	Ya	Ya
Efek tetap tahun	Ya	Ya
Pengamatan	13.355 orang	13.355 orang
Disesuaikan R 2	0,508 tahun	0,144 tahun

 

Catatan: Tabel ini menyajikan hasil ketahanan pada efek afiliasi kelompok usaha terhadap efisiensi investasi. Pada Panel A, pertama-tama kami meregresikan probabilitas status afiliasi kelompok pada variabel kontrol kontemporer ditambah variabel instrumental. Pada tahap kedua, kami menggunakan PredBG (nilai prediksi BG dari tahap pertama) sebagai pengganti BG dalam Persamaan ( 2 ) Regresi lead-lag. Panel B menampilkan hasil yang menggunakan pendekatan perbedaan dalam perbedaan. POST sama dengan satu jika tahun fiskal setelah tahun awal keterlibatan dalam kelompok usaha dan nol sebaliknya. TREAT sama dengan satu jika perusahaan menetapkan hubungan kelompok usaha dan nol sebaliknya. Kami menambahkan efek tetap perusahaan dan tahun dalam spesifikasi model. Definisi variabel disediakan dalam Lampiran A. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat perusahaan. Statistik- t dilaporkan dalam tanda kurung. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada level 1%, 5%, dan 10%, berturut-turut.

4.4.3 Desain Perbedaan-dalam-Perbedaan
Dalam subbagian ini, kami memanfaatkan snapshot historis kami tentang status grup bisnis untuk membangun dua variabel baru: TREAT dan POST . TREAT adalah variabel indikator yang sama dengan satu jika perusahaan menetapkan status afiliasi grupnya dan nol untuk perusahaan mandiri tersebut. POST adalah variabel indikator yang sama dengan satu dalam periode pasca setelah perusahaan menetapkan keanggotaan grup dalam periode sampel kami dan nol sebaliknya. Kami menyimpan data selama 2 tahun sebelum dan setelah pendirian dan mengharuskan sampel memiliki setidaknya satu observasi di kedua periode. Untuk menghindari potensi bias yang timbul dari cakupan data, kami mengecualikan afiliasi yang didirikan pada tahun 2003. Selain itu, kami menghilangkan observasi dalam industri keuangan dan yang diatur (yaitu: 6000–6900 dan 4800–4900, masing-masing). Investigasi empiris kami dimulai dengan analisis panel, mengendalikan karakteristik perusahaan dan termasuk efek tetap perusahaan dan tahun. Kami mencocokkan afiliasi dengan mandiri dengan ukuran terdekat pada saat pembentukan keanggotaan grup. Kami juga mensyaratkan bahwa perusahaan kontrol harus berada dalam kelompok negara-industri yang sama dengan setiap afiliasi grup. Terakhir, kami menggunakan analisis perbedaan-dalam-perbedaan menggunakan sampel yang cocok.

Pada Tabel 8 Panel B, Kolom (1) mengungkapkan bahwa koefisien pada POST*TREAT positif dan sangat signifikan, sedangkan nilai jumlah koefisien pada POST*TREAT*OVER_INVEST dan POST*TREAT negatif dan sangat signifikan. Temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang paling mungkin terlibat dalam underinvestment ( OVER_INVEST  = 0) cenderung meningkatkan investasi mereka setelah mereka berafiliasi dengan kelompok bisnis ( POST*TREAT  = 1), sedangkan perusahaan yang paling mungkin terlibat dalam over-investment ( OVER_INVEST  = 1) cenderung mengurangi investasi setelah mereka berafiliasi dengan kelompok bisnis (yaitu, POST*TREAT  = 1). Kolom (2) menunjukkan bahwa koefisien pada POST*TREAT negatif dan signifikan, yang sejalan dengan pandangan bahwa afiliasi kelompok bisnis membantu mengurangi over- dan/atau under-investment, sehingga meningkatkan efisiensi investasi. Secara kolektif, hasil di Panel B memberikan dukungan lebih lanjut pada pandangan bahwa pembentukan kelompok bisnis meningkatkan efisiensi investasi.

5 Kesimpulan
Studi ini menyelidiki hubungan antara status afiliasi grup dan efisiensi investasi. Dengan menggunakan sampel perusahaan internasional dari 47 negara (atau yurisdiksi), kami menemukan bahwa status afiliasi grup berhubungan positif dengan efisiensi keputusan investasi. Hasil analisis kondisional kami mengungkapkan bahwa keputusan investasi yang lebih efisien oleh afiliasi grup dikaitkan dengan kecenderungan perusahaan yang terafiliasi grup untuk terlibat lebih sedikit dalam investasi berlebih dan investasi kurang, dibandingkan dengan perusahaan yang berdiri sendiri. Secara keseluruhan, hasil kami mendukung perspektif nilai tambah dari afiliasi grup.

Di tingkat negara, kami selanjutnya mendokumentasikan bahwa dampak positif afiliasi kelompok terhadap efisiensi investasi lebih menonjol bagi perusahaan-perusahaan di negara-negara yang pembiayaan eksternalnya dibatasi atau dari pasar modal yang kurang berkembang, yang mendukung peran penting pasar internal. Analisis kami di dalam kelompok, di tingkat perusahaan memberikan bukti lebih lanjut bahwa sisi manfaat dari afiliasi kelompok lebih menonjol bagi perusahaan-perusahaan dalam kelompok dengan struktur piramida daripada mereka yang berada dalam kelompok dengan struktur horizontal. Selain itu, bagi afiliasi dalam piramida, manfaat yang sama lebih besar bagi afiliasi yang terletak di lapisan bawah piramida daripada mereka yang terletak di lapisan atasnya.

Singkatnya, temuan kami memperkaya literatur yang meneliti keputusan investasi afiliasi grup. Secara khusus, studi ini menyoroti peran struktur organisasi dalam membentuk keputusan investasi perusahaan, dan hasilnya melengkapi hasil studi sebelumnya. Konsisten dengan temuan Masulis et al. ( 2011 ), kami menunjukkan bahwa afiliasi dalam grup dengan struktur piramida memiliki keuntungan pembiayaan yang lebih baik, dibandingkan dengan afiliasi dalam grup dengan struktur horizontal. Melampaui karya sebelumnya (Gopalan et al. 2007 , 2014 ; Masulis et al. 2011 ), kami memberikan bukti yang menunjukkan bahwa pasar modal internal yang dibuat dengan grup juga dapat mendorong investasi lebih efisien daripada hanya meningkatkan investasi. Hasil ini penting, khususnya, bagi perusahaan yang berlokasi di negara-negara dengan pasar modal yang kurang berkembang.