Peran Aset Tak Berwujud dalam Membentuk Nilai Perusahaan

ABSTRAK
Studi ini memperkenalkan metrik baru untuk mengevaluasi intensitas aset tak berwujud suatu perusahaan, dengan fokus pada kemampuannya untuk menghasilkan pendapatan dari aset nonfisik. Studi ini menemukan korelasi positif yang kuat antara kinerja perusahaan dan aset tak berwujud yang dihasilkan secara internal dan diperoleh secara eksternal. Perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi mengungguli perusahaan sejenis sebesar 3% per tahun. Pengawasan aset tak berwujud diidentifikasi sebagai faktor dalam kinerja saham bernilai yang buruk. Pengujian yang ketat, termasuk pemeriksaan endogenitas, mengonfirmasi bahwa perusahaan-perusahaan ini menunjukkan kualitas akuntansi yang unggul, efisiensi investasi tenaga kerja, dan pengembalian akuisisi. Sebuah kerangka kerja menyoroti bagaimana atribut manajerial meningkatkan nilai perusahaan melalui pengambilan keputusan.

1 Pendahuluan
Nilai tak berwujud telah menjadi karakteristik perusahaan yang berkembang pesat dan sangat penting bagi investor dalam mengidentifikasi nilai fundamental perusahaan di Amerika Serikat dan internasional (Haskel dan Westlake 2017; Bhandari dan McGrattan 2021). Namun, atribut perusahaan yang penting ini tidak ada dalam laporan keuangan tradisional. Mengingat bahwa ekonomi AS telah berubah secara dramatis selama seabad terakhir, hanya menggunakan nilai buku sebagai nilai intrinsik perusahaan, yang masih merupakan metode yang banyak digunakan, pertama kali ditetapkan pada tahun 1920-an, tampaknya bukan merupakan pendekatan yang wajar saat ini dalam ekonomi dunia yang berubah dengan cepat dan semakin tidak bergantung pada aset fisik. Raksasa teknologi tinggi, seperti Alphabet (Google), Amazon, Apple, dan Meta (Facebook), telah menggantikan perusahaan tradisional dan mendominasi pasar. Nilai perusahaan mereka kurang bergantung pada aset fisik mereka tetapi lebih pada aset tidak berwujud, seperti teknologi dan modal manusia. Dari tahun 1975 hingga akhir tahun 2018, total nilai aset tak berwujud dari semua perusahaan dalam indeks S&P500 telah meningkat dari 0,12 triliun dolar menjadi 21,05 triliun dolar, yang mewakili 84% dari seluruh nilai perusahaan.1 Berdasarkan Peters dan Taylor (2017), hanya 19% dari aset tak berwujud perusahaan yang diperoleh secara eksternal, sementara sebagian besar aset tak berwujud perusahaan dihasilkan secara internal melalui pengeluaran, seperti penelitian dan pengembangan (R&D) dan Penjualan, Umum, dan Administrasi (SG&A). Di satu sisi, aset tak berwujud memainkan peran penting dalam mendorong nilai jangka panjang perusahaan dengan mendorong inovasi, meningkatkan efisiensi operasional, dan menciptakan keunggulan kompetitif. Aset-aset ini, pada gilirannya, meningkatkan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan arus kas yang berkelanjutan, beradaptasi dengan perubahan pasar, dan membedakan dirinya dari pesaing, yang pada akhirnya berkontribusi pada profitabilitas yang lebih tinggi, valuasi pasar, dan pengembalian pemegang saham dari waktu ke waktu. Di sisi lain, aset tak berwujud perusahaan tidak muncul di neracanya dan tidak dapat tercermin dalam nilai bukunya. Akibatnya, menggunakan nilai buku perusahaan sebagai pengganti nilai fundamentalnya merupakan praktik yang tidak dapat diandalkan dan menipu. Hal ini menggarisbawahi alasan utama di balik peningkatan pengawasan dan minat yang diberikan pada penilaian aset tak berwujud perusahaan dalam kalangan akademis dan industri keuangan.

Namun demikian, mengukur nilai aset tak berwujud perusahaan, seperti kekayaan intelektual (IP), hak cipta, data, dan sumber daya manusia, bisa sangat menantang. Banyak makalah penelitian telah mencoba mengidentifikasi modal tak berwujud perusahaan (misalnya, Eisfeldt et al. 2020; Ewens et al. 2025; Belo et al. 2022; Eisfeldt dan Papanikolaou 2013; Sim et al. 2013; Corrado et al. 2009). Metode persediaan perpetual, yang didasarkan pada penjumlahan dan amortisasi pengeluaran aset tak berwujud, terutama yang terkait dengan biaya R&D dan SG&A, merupakan pendekatan yang paling banyak digunakan. Namun, metode ini tidak memberikan evaluasi yang tepat dan akurat atas aset tak berwujud perusahaan. Pertama-tama, penting untuk menyadari bahwa nilai modal tak berwujud terkait erat dengan modal fisik perusahaan. Sebagai ilustrasi, pengeluaran untuk iklan secara terpisah tidak menghasilkan laba; namun, hal itu mendorong pengenalan pelanggan, yang selanjutnya meningkatkan pendapatan. Pada dasarnya, nilai aset tak berwujud, yang mencakup modal manusia, loyalitas pelanggan, nilai merek, data, dan IP, terletak pada peningkatan profitabilitas aset fisik dan keseluruhan input produksi. Lebih jauh, investasi dalam modal pengetahuan, karyawan, dan ekuitas merek sejajar dengan proyek investasi konvensional. Dalam menilai nilai potensial dari investasi tersebut, metodologi keuangan konvensional, seperti Nilai Sekarang Bersih (NPV), digunakan. NPV memerlukan penghitungan nilai sekarang dari semua manfaat masa depan yang dikurangi dengan investasi awal. Hal ini sangat kontras dengan metode persediaan perpetual, yang beroperasi berdasarkan asumsi bahwa investasi dalam aset tak berwujud menyerupai proyek NPV nol, mengabaikan pertimbangan profitabilitas dan ketidakpastian.
Dibandingkan dengan ukuran aset tak berwujud yang ada, ukuran aset tak berwujud berbasis kinerja menawarkan kepada investor ekuitas pandangan yang lebih jelas tentang bagaimana aset-aset ini, seperti ekuitas merek, modal manusia, dan data, mendorong profitabilitas dan penciptaan nilai jangka panjang. Makalah ini berupaya untuk menetapkan metodologi yang lebih efektif dan valid untuk memahami tingkat aset tak berwujud suatu perusahaan. Tidak seperti metode persediaan perpetual, yang sering digunakan untuk mengukur aset berwujud, memiliki beberapa keterbatasan ketika diterapkan untuk mengukur aset tak berwujud perusahaan2 pendekatan berbasis kinerja yang kami usulkan mengevaluasi bagaimana aset tak berwujud meningkatkan kinerja operasional dan berintegrasi dengan modal fisik untuk menghasilkan laba. Metode ini memperhitungkan profitabilitas dan ketidakpastian, yang lebih selaras dengan model keuangan seperti arus kas yang didiskontokan. Dengan mencerminkan dampak ekonomi dari aset tak berwujud, metode ini memberi investor wawasan yang lebih baik tentang keunggulan kompetitif, potensi pertumbuhan, dan profil risiko-imbalan perusahaan. Selanjutnya, dengan menggunakan ukuran yang baru kami rancang, kami memeriksa korelasi antara aset tak berwujud suatu perusahaan dan nilai serta kinerjanya. Kami mendefinisikan nilai aset tak berwujud suatu perusahaan sebagai efisiensi perusahaan secara keseluruhan dalam menghasilkan manfaat dari total aset fisik dan total biaya produksi perusahaan. Dengan kata lain, perusahaan yang memiliki aset tak berwujud dalam jumlah besar memiliki kapasitas untuk menggunakan sumber daya berwujudnya dengan efisiensi yang lebih besar, sehingga menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan sejenis dengan modal tak berwujud yang lebih rendah. Terinspirasi oleh Demerjian et al. (2012), kami memperkirakan skor intensitas aset tak berwujud perusahaan dalam dua langkah. Pertama, kami mengidentifikasi efisiensi perusahaan secara keseluruhan menggunakan analisis data envelopment (DEA) (Charnes et al. 1978). Kami kemudian menggunakan regresi Tobit untuk mengecualikan karakteristik tingkat perusahaan (ukuran perusahaan, pangsa pasar, operasi internasional, dan efek industri dan tahun), yang memengaruhi efisiensi operasi tetapi tidak mewakili modal tak berwujud perusahaan. Sisa dari regresi, yang dicatat sebagai intensitas aset tak berwujud, dapat digunakan untuk mewakili tingkat aset tak berwujud perusahaan secara keseluruhan. Kami mengakui keterbatasan penggunaan residual regresi Tobit sebagai proksi untuk intensitas aset tak berwujud dengan menangkap variasi yang tidak dapat dijelaskan oleh faktor-faktor tingkat perusahaan yang dapat diamati. Untuk mengurangi kekhawatiran bahwa pengukuran kami dipengaruhi oleh faktor-faktor lain yang tidak teramati yang tidak terkait dengan aset tak berwujud, kami melakukan beberapa pemeriksaan ketahanan. Pertama, kami menunjukkan bahwa pengukuran kami konsisten dengan estimasi aset tak berwujud alternatif (yaitu, Eisfeldt et al. 2020). Kedua, kami menyertakan faktor-faktor tingkat pasar untuk mengendalikan pengaruh dan gangguan tingkat pasar. Kami juga melakukan serangkaian uji endogenitas, seperti metode Variabel Instrumental (IV) dalam analisis kuadrat terkecil dua tahap (2SLS) menggunakan kode Rencana Peningkatan Zona (ZIP) tiga digit dari kantor pusat perusahaan pengakuisisi dan analisis Pencocokan Skor Kecenderungan (PSM).

Meskipun pendekatan ini tidak dapat mengukur nilai absolut aset tak berwujud, intensitas aset tak berwujud secara efektif mengidentifikasi perusahaan dengan kehadiran aset tak berwujud yang tinggi dalam industri. Metode penilaian ini menghasilkan alpha investasi yang signifikan, membantu pemegang saham menilai aktivitas perusahaan seperti akuisisi dan investasi tenaga kerja. Ukuran berbasis kinerja kami mengungguli metode yang ada di berbagai dimensi. Tidak seperti pendekatan berbasis pasar, yang bergantung pada fluktuasi nilai pasar, ukuran kami secara langsung menangkap nilai tak berwujud, mengurangi kebisingan dan spekulasi. Dibandingkan dengan metode berbasis proksi (misalnya, nilai merek, merek dagang, dan paten), ukuran kami selaras dengan pendorong tak berwujud yang dikenal sambil menawarkan pendekatan yang lebih terpadu. Ini juga melampaui metode berbasis pendapatan dengan mencerminkan kinerja bisnis waktu nyata tanpa bergantung pada perkiraan yang tidak pasti. Selain itu, dengan menggabungkan wawasan modal manusia melalui skor kemampuan manajerial (MA-Score), ukuran kami menghubungkan nilai tak berwujud dengan efisiensi pasar tenaga kerja, menunjukkan bagaimana bakat mendorong penciptaan nilai. Tidak seperti metode persediaan perpetual berbasis biaya, yang mencerminkan biaya historis, ukuran kami menangkap nilai ekonomi saat ini dari aset tak berwujud, menjadikannya indikator yang lebih akurat dan tepat waktu. Secara keseluruhan, pendekatan kami mengatasi keterbatasan utama metode yang ada, menyediakan kerangka kerja yang lebih praktis, dinamis, dan andal untuk mengevaluasi aset tak berwujud. Berdasarkan kontribusi penting dari Bertrand dan Schoar (2003) dan Golubov et al. (2015), studi kami membahas masalah endogenitas yang terkait dengan pengukuran intensitas aset tak berwujud kami dalam konteks akuisisi. Secara khusus, kami melakukannya dengan memperkenalkan efek tetap pengakuisisi, yang secara efektif merangkum sebagian besar nilai tak berwujud perusahaan, termasuk kontribusi manajerial, ke dalam regresi, yang dirancang untuk menjelaskan variasi dalam hasil akuisisi.
Lebih jauh, bukti empiris kami menggarisbawahi bahwa perusahaan yang diberkahi dengan aset tak berwujud yang tinggi (terbatas) mewujudkan kinerja akuisisi jangka pendek dan jangka panjang yang jauh lebih unggul (lebih rendah). Pengamatan ini menunjukkan bahwa pengawasan terhadap peran aset tak berwujud muncul sebagai penentu pengembalian abnormal yang merugikan yang didokumentasikan dalam studi empiris M&A sebelumnya. Dalam analisis kami, sementara kami mengendalikan berbagai karakteristik tingkat perusahaan, bersama dengan efek perusahaan dan tahun yang ditetapkan, kemungkinan endogenitas potensial mungkin tidak dikesampingkan. Oleh karena itu, untuk mengatasi masalah ini tentang efek ukuran intensitas aset tak berwujud kami pada kinerja perusahaan, kami juga melakukan dua pemeriksaan endogenitas tambahan untuk mengurangi masalah endogenitas: metode IV dalam analisis 2SLS dan analisis PSM. Hasil dari kedua metode mengurangi masalah endogenitas dan mengonfirmasi ketahanan ukuran intensitas aset tak berwujud baru kami. Lebih jauh, analisis PSM membantu mengatasi bias variabel yang terabaikan dengan menyeimbangkan kovariat yang diamati antara perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi dan rendah. Metode PSM memastikan bahwa perbedaan hasil M&A lebih mungkin dikaitkan dengan tingkat aset tak berwujud daripada faktor pengganggu.

Selain itu, analisis kami meluas hingga menyelidiki potensi manfaat bagi pemegang saham yang terkait dengan perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi. Temuan tersebut mengungkapkan bahwa perusahaan yang dicirikan oleh intensitas aset tak berwujud yang tinggi menunjukkan alfa positif yang penting, yang menandakan pengembalian tahunan yang substansial bagi pemegang saham. Ketika kami menyesuaikan pengembalian menggunakan tolok ukur yang disesuaikan dengan karakteristik (Daniel et al. 1997; Wermers 2004) alih-alih tingkat bebas risiko, alfa tetap positif dan signifikan. Selain itu, analisis kami menunjukkan bahwa skor intensitas aset tak berwujud secara signifikan terkait dengan pengembalian saham yang lebih tinggi di tahun mendatang, sebelum atau setelah mengendalikan karakteristik perusahaan, efek tetap tahun, dan efek tetap industri. Lebih jauh, studi kami mendokumentasikan perbedaan kinerja yang penting antara perusahaan yang dicirikan oleh tingkat aset tak berwujud yang tinggi dan rendah.

Selain itu, setelah mengintegrasikan intensitas aset tak berwujud ke dalam faktor premi nilai konvensional, yang secara tradisional didasarkan pada rasio pasar terhadap buku (rasio M/B), untuk menjelaskan kinerja buruk saham bernilai yang diamati, hasil kami menunjukkan bahwa mengandalkan nilai buku sebagai nilai intrinsik perusahaan untuk membedakan antara saham bernilai dan saham tumbuh mungkin menyesatkan. Kinerja buruk saham bernilai yang terdokumentasi dalam beberapa dekade terakhir berpotensi dikaitkan dengan pengawasan aset tak berwujud dalam estimasi nilai perusahaan.

Elemen penting dari aset tak berwujud perusahaan dikaitkan dengan sifat MA-nya, dan berdasarkan gagasan ini, perusahaan dengan aset tak berwujud yang tinggi harus menunjukkan efisiensi investasi yang tinggi. Sebaliknya, karena aset tak berwujud tidak dapat dinilai dengan mudah oleh pasar, potensi pertumbuhan yang tertanam dalam aset tak berwujud perusahaan sebagian besar diabaikan. Dengan demikian, perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi mungkin menunjukkan kecenderungan untuk berinvestasi berlebihan, tetapi ini mungkin disebabkan oleh perkiraan yang terlalu rendah terhadap kapasitas pertumbuhan perusahaan tersebut daripada inefisiensi investasi. Investasi tenaga kerja menjadi perhatian khusus bagi kami karena merupakan investasi perusahaan yang penting di semua industri dan memiliki dampak berkelanjutan pada biaya operasional dan laba perusahaan di masa mendatang (Merz dan Yashiv 2007). Mengikuti Pinnuck dan Lillis (2007) dan Jung et al. (2014), kami memperkirakan efisiensi investasi tenaga kerja sebagai nilai absolut dari selisih antara perubahan aktual perusahaan dan perubahan yang diharapkan dalam jumlah karyawan. Selain itu, karena investasi tenaga kerja yang tidak efisien dapat disebabkan oleh investasi berlebih (perekrutan aktual lebih besar dari yang diharapkan) atau investasi kurang (perekrutan aktual kurang dari yang diharapkan), kami juga mengeksplorasi hubungan antara intensitas aset tak berwujud perusahaan dan investasi tenaga kerjanya untuk kedua subsampel ini.

Hasil kami menunjukkan bahwa, secara keseluruhan, perusahaan dengan intensitas tak berwujud tinggi menunjukkan efisiensi investasi tenaga kerja yang jauh lebih tinggi (berkorelasi negatif dengan perekrutan abnormal), terutama dalam subsampel investasi kurang. Meskipun demikian, investigasi kami menghasilkan bukti yang menunjukkan bahwa perusahaan dengan intensitas tak berwujud yang tinggi menunjukkan kecenderungan untuk melakukan investasi berlebihan pada tenaga kerja, dengan signifikansi statistik pada level 10%, dibandingkan dengan rekan-rekan mereka yang intensitas tak berwujudnya rendah. Penelitian sebelumnya telah mendokumentasikan banyak faktor, seperti bahaya moral (Jensen dan Meckling 2019; Stulz 1990), konservatisme bersyarat (Ha dan Feng 2018), keinformatifan harga saham (Ben-Nasr dan Alshwer 2016), kualitas pelaporan keuangan (Jung et al. 2014) dan hubungan CEO-direktur (Khedmati et al. 2020), yang menyebabkan inefisiensi investasi perusahaan dan menghancurkan kekayaan pemegang saham.
Jung dkk. (2014) memberikan bukti empiris yang mengungkap korelasi signifikan antara kualitas akuntansi perusahaan dan efisiensi investasi tenaga kerjanya. Hubungan ini dikaitkan dengan gagasan bahwa pelaporan keuangan berkualitas tinggi memiliki kapasitas untuk mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dan investor eksternalnya, sehingga mendorong keputusan investasi yang lebih efektif dan terinformasi. Demikian pula, aset tak berwujud perusahaan, yang merupakan komponen penting dari nilai intrinsik perusahaan, juga dapat menyebabkan asimetri informasi yang tinggi antara perusahaan dan pasar, tetapi manajer yang terampil memiliki insentif untuk mengungkapkan informasi ini untuk meningkatkan keinformatifan harga saham guna melindungi nilai atribut modal manusia mereka yang tinggi di pasar tenaga kerja eksekutif yang kompetitif (Doukas dan Zhang 2020). Dengan menggunakan M-Score (Beneish 1999) untuk menangkap kualitas akuntansi perusahaan, kami menemukan korelasi positif yang signifikan dan kuat antara intensitas aset tak berwujud dan kualitas akuntansi perusahaan. Lebih jauh, hasil ini sangat menarik karena menunjukkan bahwa perusahaan yang dicirikan oleh tingkat aset tak berwujud yang tinggi dan kecenderungan untuk berinvestasi berlebihan pada tenaga kerja menunjukkan kualitas akuntansi yang jauh lebih unggul dibandingkan dengan perusahaan sejenis. Sejalan dengan argumen yang diajukan sebelumnya, yang mengusulkan bahwa perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi dapat berinvestasi berlebihan pada tenaga kerja karena pasar meremehkan potensi pertumbuhan mereka, temuan ini memperkuat gagasan bahwa perusahaan dengan aset tak berwujud yang substansial berusaha untuk mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dan pasar. Upaya ini bertujuan untuk memastikan pemegang saham bahwa mereka dapat memperoleh manfaat dari peningkatan informasi harga saham perusahaan yang ternyata bermanfaat bagi keputusan perusahaan berdasarkan sinyal investor yang dikirim kepada manajer melalui aktivitas perdagangan saham mereka (Dow dan Gorton 1997).

Literatur yang ada secara ekstensif mengeksplorasi peran aset tak berwujud dalam membentuk nilai perusahaan; namun, sebagian besar penelitian ini tidak membahas masalah tersebut dari perspektif keuangan, khususnya dalam hal pengembalian investasi atau metrik penilaian tradisional, seperti rasio M/B. Sebaliknya, penelitian sebelumnya sebagian besar berfokus pada sudut pandang manajemen strategis dan ekonomi makro, yang sering kali menekankan peran aset tak berwujud dalam rantai nilai global (Jaax dan Miroudot 2021), ketahanan perusahaan selama kemerosotan ekonomi (Uddin et al. 2022) dan pengaruh kelembagaan terhadap keberhasilan perusahaan (Amankwah-Amoah et al. 2022; Aliyev dan Kafouros 2023). Selain itu, sebagian besar bukti empiris berasal dari pasar internasional di luar Amerika Serikat, termasuk ekonomi Eropa dan pasar berkembang (Jancenelle 2021), atau dengan fokus khusus pada Jerman (Roth et al. 2023), Afrika sub-Sahara (Amankwah-Amoah et al. 2022) atau sektor energi di Eropa (Aliyev dan Kafouros 2023). Meskipun penelitian ini mengonfirmasi pentingnya aset tak berwujud, penelitian ini sebagian besar bergantung pada kategorisasi yang luas, seperti pengeluaran R&D (Crouzet et al. 2022; Hasan dan Uddin 2022), modal organisasi (Hasan dan Uddin 2022) atau modal intelektual (Mata 2021), tanpa secara memadai mengatasi tantangan pengukuran dalam penilaian keuangan.

Keterbatasan utama penelitian ini adalah bahwa penelitian ini tidak sepenuhnya menangkap implikasi berbasis keuangan dari aset tak berwujud pada penilaian perusahaan. Misalnya, meskipun penelitian sebelumnya meneliti dampak aset tak berwujud pada tata kelola perusahaan dan keputusan investasi (Filatotchev et al. 2025), penelitian ini tidak secara langsung menilai peran aset tak berwujud dalam metrik keuangan seperti pengembalian saham, biaya modal, atau penilaian perusahaan dari perspektif investor. Selain itu, banyak penelitian berfokus pada implikasi kebijakan, perjanjian perdagangan, dan kerangka hukum yang terkait dengan aset tak berwujud (Jaax dan Miroudot 2021; Amankwah-Amoah et al. 2022), daripada perannya dalam kinerja keuangan perusahaan. Sebaliknya, makalah ini memperkenalkan pendekatan pengukuran aset tak berwujud berbasis kinerja, yang menunjukkan bahwa pendekatan ini memberikan penilaian nilai perusahaan yang lebih andal dan relevan dengan keuangan. Tidak seperti proksi tradisional, seperti rasio buku terhadap pasar atau pengeluaran R&D yang dilaporkan, pendekatan baru ini secara langsung menggabungkan produktivitas, dampak pasar, dan kinerja keuangan aset tak berwujud. Sebagaimana dibuktikan dalam temuan empiris kami, metode ini terbukti unggul dalam memprediksi pengembalian investasi dan penilaian perusahaan, yang memperkuat perlunya mengintegrasikan sudut pandang keuangan ke dalam penelitian aset tak berwujud.
Makalah ini memajukan literatur yang berkembang tentang aset tak berwujud dalam beberapa cara. Pertama, tidak seperti penelitian sebelumnya yang mengandalkan biaya aset tak berwujud kumulatif dan diamortisasi (terutama R&D dan SG&A), kami memperkenalkan ukuran yang lebih komprehensif. Pendekatan kami menghindari keterbatasan metode persediaan perpetual dan berlaku untuk sampel perusahaan yang lebih luas daripada ukuran berbasis peristiwa (misalnya, akuisisi, kebangkrutan) (Ewens et al. 2025). Kedua, temuan empiris kami menunjukkan bahwa aset tak berwujud mengandung informasi penting tentang potensi pertumbuhan perusahaan, sehingga penyertaannya dalam penilaian nilai intrinsik menjadi penting. Kelalaian mereka dalam praktik akuntansi konservatif membantu menjelaskan kinerja saham nilai yang buruk dalam beberapa dekade terakhir. Ketiga, penelitian ini menyoroti kecenderungan perusahaan untuk berinvestasi berlebihan dalam tenaga kerja karena perkiraan pasar yang terlalu rendah terhadap aset tak berwujud. Perusahaan dengan tingkat aset tak berwujud yang tinggi memprioritaskan pelaporan keuangan yang berkualitas untuk meningkatkan transparansi pasar, yang memungkinkan pemegang saham memperoleh manfaat dari koreksi harga. Terakhir, kami menekankan peran aset tak berwujud dalam mengevaluasi efektivitas pengambilan keputusan perusahaan, memperluas relevansinya dalam penilaian kinerja.

Sisa makalah ini berlanjut sebagai berikut. Bagian 2 mengembangkan hipotesis dan metodologi. Bagian 3 menjelaskan pemilihan data. Bagian 4 menyajikan dan membahas hasilnya. Bagian 5 menyimpulkan makalah.

2 Metodologi
Nilai yang dikaitkan dengan aset tak berwujud perusahaan pada dasarnya didasarkan pada kapasitas perusahaan untuk melampaui rekan-rekan industrinya dalam menghasilkan pendapatan sambil menggunakan aset fisik dan input produksi yang serupa. Akibatnya, penilaian valuasi aset tak berwujud tetap terkait erat dengan efisiensi perusahaan dalam mengelola aset berwujudnya. Kami menggunakan metode DEA untuk mengidentifikasi efisiensi keseluruhan perusahaan. DEA adalah metode nonparametrik untuk memperkirakan efisiensi input dari semua unit pengambilan keputusan (DMU). DEA awalnya mengidentifikasi DMU yang paling efisien dengan berbagai tingkat input, yang membentuk “batas praktik terbaik”. Selanjutnya, DEA mengukur semua unit lainnya dan menghitung skor efisiensi. Tidak seperti banyak metode parametrik, pendekatan DEA menentukan efisiensi input secara eksklusif dari semua kemungkinan kombinasi input dan output dalam set data yang tersedia. Secara khusus, untuk mengidentifikasi efisiensi operasional suatu perusahaan berdasarkan metode DEA dalam setiap industri, kami menggunakan pendapatan sebagai satu-satunya ukuran output dan mengkarakterisasikan perusahaan dengan tingkat efisiensi tinggi sebagai perusahaan yang dapat menghasilkan lebih banyak penjualan dengan tingkat aset berwujud tertentu dan biaya yang terkait langsung dengan produksi. Pemilihan pendapatan sebagai ukuran output yang disukai didukung oleh dua pertimbangan utama. Pertama, perusahaan dengan struktur produksi yang efisien dan hubungan pemasok yang stabil dapat secara signifikan mengurangi biaya pokok penjualan (COGS), input utama dalam analisis DEA. Akibatnya, laba kotor atau laba bersih tidak dianggap cocok sebagai ukuran output, karena secara inheren akan menghasilkan hubungan negatif antara input dan output. Kedua, sebagaimana dibuktikan dalam Ewens et al. (2025), ukuran yang terkait dengan nilai pasar ekuitas, seperti pengembalian harga saham, mungkin tidak secara akurat mencerminkan tingkat sebenarnya dari aset tidak berwujud suatu perusahaan. Selain itu, langkah-langkah tersebut rentan terhadap pengaruh kebisingan pasar dan berbagai faktor eksternal.3

Kami mengklasifikasikan semua masukan ke dalam dua kategori: total aset berwujud dan total biaya produksi. Kami menggunakan properti, pabrik, dan peralatan (PP&E), kas dan setara kas, persediaan, dan sewa operasi bersih untuk menangkap tingkat aset berwujud perusahaan. Kami mengecualikan pekerjaan konstruksi yang sedang berlangsung dari total PP&E karena aset tersebut saat ini tidak beroperasi. Kami memasukkan sewa operasi sebagai bagian dari aset berwujud perusahaan karena aset tersebut juga digunakan untuk menghasilkan laba bagi perusahaan tetapi dikecualikan dari neraca perusahaan. Mengikuti Demerjian et al. (2012), kami memperkirakan nilai sewa operasi bersih perusahaan sebagai nilai sekarang yang didiskontokan dari pembayaran sewa operasi yang diperlukan selama 5 tahun ke depan.
3 Data dan Statistik Deskripsi
Sampel kami terdiri dari semua perusahaan publik AS dalam basis data Compustat dari tahun 1980 hingga 2020. Periode sampel dimulai pada tahun 1980 karena banyak variabel yang hilang di Compustat sebelum tahun 1980. Seperti disebutkan sebelumnya, kami mengecualikan industri keuangan dan industri utilitas dari sampel kami. Observasi dengan data yang hilang atau data kesalahan (misalnya, penjualan nonpositif, COGS nonpositif) dihapus. Kami berakhir dengan 233.170 observasi perusahaan-tahun yang mencakup 42 industri. Data tentang informasi saham dikumpulkan dari basis data Center for Research in Security Prices (CRSP).

Tabel 1 menyajikan statistik ringkasan untuk efisiensi perusahaan dan skor intensitas aset tak berwujud untuk seluruh sampel dan dalam setiap industri. Skor efisiensi perusahaan dari metode DEA adalah skor yang berkisar dari 0 hingga 1, sedangkan 1 menunjukkan tingkat efisiensi yang optimal. Efisiensi perusahaan rata-rata untuk semua observasi adalah 0,274, dengan deviasi standar 0,206. Kisaran skor efisiensi di seluruh industri adalah dari 0,073 (Layanan Bisnis) hingga 0,790 (Kotak). Rata-rata dan simpangan baku skor intensitas aset tak berwujud (residual dari regresi Tobit) masing-masing adalah 0 dan 0,206, berkisar dari -0,203 (Layanan Bisnis) hingga 0,519 (Kotak). Karena skor intensitas aset tak berwujud diturunkan sebagai residual regresi Tobit, maka ini merupakan ukuran relatif, dan nilai negatif menunjukkan industri dengan intensitas aset tak berwujud yang lebih rendah dari yang diharapkan.
4 Hasil
Pada bagian ini, kami mulai dengan membandingkan skor intensitas aset tak berwujud kami dengan metode inventaris perpetual yang banyak digunakan dalam penilaian nilai aset tak berwujud, diikuti dengan uji validitas tambahan menggunakan proksi komponen aset tak berwujud utama, termasuk modal manusia perusahaan, nilai merek, merek dagang, IP, efisiensi jaringan, dan kepuasan karyawan. Selanjutnya, kami menyelidiki hubungan antara skor intensitas aset tak berwujud perusahaan dan kinerja saham serta memasukkan skor intensitas aset tak berwujud ke dalam rasio M/B untuk mengeksplorasi peran aset tak berwujud dalam mengidentifikasi saham bernilai dan bertumbuh. Terakhir, kami menganalisis korelasi antara intensitas aset tak berwujud perusahaan dan efisiensi investasi tenaga kerja serta kualitas akuntansi.

4.1 Intensitas Aset Tak Berwujud dan Investasi Aset Tak Berwujud Kumulatif
Pemeriksaan awal kami berfokus pada pengujian hubungan antara intensitas aset tak berwujud dan investasi perusahaan dalam aset tak berwujud. Pengujian ini sangat penting karena sebagian besar penelitian sebelumnya terutama bergantung pada biaya aset tak berwujud kumulatif dan diamortisasi untuk mengukur aset tak berwujud perusahaan.

Perusahaan dapat menghasilkan aset tak berwujud melalui dua pendekatan utama: investasi internal dan akuisisi eksternal. Mengikuti Eisfeldt et al. (2020), kami menggunakan metode persediaan perpetual untuk memperkirakan investasi aset tak berwujud internal kumulatif (InternalInv), seperti yang ditunjukkan pada Persamaan
4.2 Intensitas Aset Tak Berwujud dan Proksi Komponen Aset Tak Berwujud Utama
Pada bagian ini, kami menggunakan uji validitas untuk menggambarkan kekuatan pengukuran intensitas aset tak berwujud kami dengan membandingkannya dengan proksi untuk komponen aset tak berwujud utama, termasuk modal manusia perusahaan, nilai merek, merek dagang, IP, efisiensi jaringan, dan kepuasan karyawan.

4.2.1 Intensitas Aset Tak Berwujud dan Modal Manusia Perusahaan
Untuk menguji validitas pengukuran intensitas aset tak berwujud kami, kami mulai dengan mengeksplorasi hubungannya dengan komponen modal manusia perusahaan. Kami menggunakan dua pengukuran untuk memperkirakan modal manusia. Pengukuran pertama adalah metrik MA-Score, yang diperkenalkan oleh Demerjian et al. (2012). Pengukuran ini juga dikembangkan melalui metodologi DEA dan digunakan untuk mengukur kemampuan para eksekutif puncak dalam mengubah sumber daya perusahaan (misalnya, modal, tenaga kerja, dan aset inovatif) menjadi pendapatan perusahaan relatif terhadap pesaing dalam industri yang sama.7 Data Skor MA dikumpulkan dari situs web Demerjian dari tahun 1980 hingga 2018. Kedua, seiring dengan argumen pasar tenaga kerja yang kompetitif (Lucas 1978), kami menggunakan nilai logaritma natural dari total kompensasi CEO (Log(CEO Comp)) sebagai proksi untuk bakat manajerial suatu perusahaan karena perusahaan memberikan kompensasi kepada para manajer puncak, sebagai pembuat keputusan utama dalam tim manajemen, atas bakat manajerial mereka dalam membuat keputusan investasi yang meningkatkan nilai (Gabaix dan Landier 2008; Chang et al. 2010; Song dan Wan 2019).
4.2.2 Intensitas Aset Tak Berwujud, Nilai Merek, dan Merek Dagang
Selanjutnya, kami menguji keandalan ukuran intensitas aset tak berwujud kami dengan mengeksplorasi kekuatannya melalui hubungannya dengan nilai merek dan fitur merek dagang perusahaan. Nilai merek adalah aset tak berwujud penting lainnya dari total modal perusahaan (Mizik dan Jacobson 2008; Vomberg et al. 2015). Kami menggunakan dua proksi untuk menangkap nilai merek. Ukuran pertama adalah nilai logaritmik natural dari nilai merek perusahaan yang dikumpulkan dari situs web BrandFinance. Situs web ini mencantumkan 100 perusahaan AS dengan nilai merek tertinggi untuk setiap tahun. Data tersedia dari tahun 2014 hingga 2020. Ukuran kedua adalah ukuran perusahaan yang diskalakan berdasarkan biaya iklan dalam 5 tahun terakhir, seperti yang ditunjukkan dalam Persamaan
4.2.3 Intensitas Aset Tak Berwujud dan IP
Bagi sebagian besar perusahaan, modal tak berwujud yang penting adalah nilai IP mereka, yang berasal dari inovasi dan pengetahuan perusahaan. Penelitian sebelumnya telah menemukan bahwa aktivitas inovasi perusahaan meningkatkan aset tak berwujud perusahaan (yaitu, basis pengetahuan dan modal manusia) (Dakhli dan De Clercq 2004; Hall et al. 2005; Subramaniam dan Youndt 2005). Untuk menilai nilai IP perusahaan dan bagaimana kaitannya dengan ukuran intensitas aset tak berwujud kami, kami menggunakan tiga ukuran IP. Ukuran pertama berasal dari informasi yang tersedia di situs web InformationWeek. Situs web ini mengidentifikasi perusahaan dengan teknologi informasi paling inovatif setiap tahun, dan datanya tersedia dari tahun 2005 hingga 2013. Setiap tahun, kami menetapkan variabel dummy (InformationWeek) menjadi satu jika perusahaan ada dalam daftar untuk tahun itu dan nol jika tidak.9 Ukuran kedua dan ketiga didasarkan pada paten perusahaan. Literatur sebelumnya telah menunjukkan bahwa jumlah paten yang dimiliki oleh perusahaan dan total kutipan dari semua paten merupakan cara yang berharga untuk mengukur nilai IP total perusahaan. Kami menggunakan nilai logaritmik natural dari kedua ukuran IP dalam regresi. Data paten tersedia dari National Bureau of Economic Research dan berkisar dari tahun 1980 hingga 2003. Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 7, hasil analisis ini menunjukkan bahwa ketiga ukuran IP perusahaan berkorelasi secara signifikan dan positif dengan skor intensitas aset tak berwujud. Singkatnya, hasil ini memberikan dukungan tambahan untuk ukuran aset tak berwujud kami dengan menunjukkan hubungan yang kuat antara inovasi perusahaan dan tingkat aset tak berwujudnya.
4.2.4 Intensitas Aset Tak Berwujud, Efisiensi Jaringan, dan Kepuasan Karyawan
Dalam uji validasi terakhir dari ukuran intensitas aset tak berwujud kami, kami berfokus pada efisiensi jaringan perusahaan dan kepuasan karyawan. Perusahaan dengan jaringan distribusi yang sangat efisien, seperti Walmart, dapat menghilangkan biaya waktu, sumber daya manusia, dan modal yang dibutuhkan. Kami menggunakan nilai logaritmik natural dari Cash-to-Cash Days, jumlah hari penjualan dalam inventaris dan hari penjualan dalam piutang, dikurangi hari penjualan dalam piutang, sebagai proksi efisiensi jaringan perusahaan. Angka Cash-to-Cash Days yang lebih besar (lebih kecil) menunjukkan efisiensi jaringan yang lebih rendah (lebih besar).

Edmans (2011) menunjukkan bahwa kepuasan karyawan dapat menguntungkan perusahaan dan pemegang sahamnya karena kepuasan berfungsi sebagai motivator intrinsik, yang meningkatkan upaya karyawan, dan sebagai alat rekrutmen yang berharga untuk mempertahankan karyawan yang terampil. Untuk mengukur kepuasan karyawan, kami mengikuti Ewens et al. (2025) dan Das Swain et al. (2020) dan menggunakan informasi dari Glassdoor.com untuk mengidentifikasi perusahaan-perusahaan teratas dengan kepuasan karyawan tertinggi. Glassdoor.com melaporkan “Tempat Terbaik untuk Bekerja” setiap tahun, berdasarkan peringkat karyawan sebelumnya dan saat ini yang diposting di situs web ini. Glassdoor.com mengumpulkan peringkat perusahaan secara keseluruhan dan peringkat faktor tempat kerja dari karyawan perusahaan di semua kategori (yaitu, penuh waktu, paruh waktu, kontrak, dan lepas).10 Untuk dipertimbangkan, sebuah perusahaan harus memiliki peringkat perusahaan secara keseluruhan minimal 3,5 dari 5 dan peringkat faktor tempat kerja minimal 2,5 selama tahun tersebut. Ini juga mempertimbangkan kualitas ulasan yang ditinggalkan oleh karyawan dan tren dari waktu ke waktu. Kami menetapkan variabel dummy (Glassdoor Dummy) menjadi satu jika nama perusahaan ada dalam daftar untuk tahun itu dan nol sebaliknya. Data tersedia dari tahun 2009. Hasil dalam Tabel 8 menunjukkan koefisien yang signifikan dan negatif untuk nilai logaritmik natural dari Cash-to-Cash Days, yang menunjukkan hubungan positif antara efisiensi jaringan perusahaan dan intensitas aset tak berwujudnya. Selain itu, kami menemukan bahwa kepuasan karyawan merupakan penentu signifikan dari intensitas aset tak berwujud perusahaan, yang berkontribusi pada efisiensi operasional dan kapasitas pertumbuhan perusahaan.
4.3 Intensitas Aset Tak Berwujud dalam M&A: Kinerja dan Endogenitas
Memahami peran aset tak berwujud dalam M&A sangatlah penting, karena aset-aset ini secara signifikan memengaruhi penilaian transaksi dan keberhasilan integrasi pascamerger. Tidak seperti aset berwujud, modal tak berwujud—seperti nilai merek, IP, fleksibilitas finansial, efisiensi investasi, dan keahlian manajerial—secara langsung memengaruhi sinergi yang terwujud dari akuisisi. Perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi sering kali menunjukkan keunggulan kompetitif yang lebih kuat, yang dapat meningkatkan kinerja akuisisi dengan meningkatkan efisiensi operasional, meningkatkan pangsa pasar, dan memfasilitasi inovasi. Namun, metode penilaian tradisional sering kali mengabaikan aset tak berwujud, yang mengarah pada potensi kesalahan harga dan meremehkan penciptaan nilai jangka panjang. Bagian ini mengkaji bagaimana intensitas aset tak berwujud memengaruhi hasil akuisisi dan mengatasi potensi masalah endogenitas untuk memastikan inferensi yang kuat.

4.3.1 Efek Tetap Pengakuisisi dan Kinerja Akuisisi
Dalam bagian ini, tujuan utama kami adalah untuk meneliti pertimbangan endogen yang berkaitan dengan kemanjuran metrik berbasis kinerja kami untuk intensitas aset tak berwujud dalam mengukur dimensi tak berwujud suatu perusahaan. Terinspirasi dari studi penting Bertrand dan Schoar (2003) serta karya Golubov et al. (2015) yang lebih baru, kami membahas masalah ini dengan berfokus pada aktivitas akuisisi perusahaan. Secara khusus, kami memulai pemeriksaan empiris melalui uji statistik, yang berpusat pada perubahan dalam statistik efek tetap F dalam kelompok pengakuisisi yang dicirikan oleh tingkat intensitas aset tak berwujud yang berbeda. Investigasi ini dilakukan melalui penambahan efek tetap khusus pengakuisisi ke model regresi, yang secara cermat disesuaikan untuk menjelaskan variasi hasil yang diamati dalam konteks M&A perusahaan.

Untuk menguji dugaan ini, kami menggunakan akuisisi yang telah selesai yang dicatat oleh Thomson One dari Security Data Corporation, yang terdiri dari M&A yang diumumkan oleh perusahaan-perusahaan AS yang diperdagangkan secara publik dengan nilai pasar lebih tinggi dari $1 juta. Selain itu, kami hanya menyimpan akuisisi dengan nilai transaksi lebih dari $1 juta, dan baik pengakuisisi maupun target tidak termasuk dalam sektor keuangan, pemerintah dan lembaga, atau sektor industri energi dan tenaga. Selain itu, kami mengecualikan transaksi jika pengakuisisi mengumumkan akuisisi lain dalam waktu 3 hari atau pengakuisisi tidak memiliki kekuatan kendali setelah transaksi selesai (yaitu, pengakuisisi memiliki kurang dari 50% ekuitas target setelah tanggal penyelesaian transaksi). Variabel tingkat perusahaan lainnya dikumpulkan dari basis data CRSP dan Compustat. Sampel dikelompokkan ke dalam kelompok-kelompok berbeda berdasarkan intensitas aset tak berwujud pra-akuisisi dari perusahaan-perusahaan pengakuisisi, khususnya membedakan kuartil teratas (50% atau 20% teratas) dari kuartil terendah (50% atau 20% terbawah). Selanjutnya, dalam setiap kelompok, kami melakukan analisis regresi, di mana kami mengukur kinerja akuisisi jangka pendek. Metrik kinerja ini diukur melalui perhitungan pengembalian abnormal kumulatif (CAR) pengakuisisi selama interval 5 hari (dari t − 2 hingga t + 2), serta pengembalian abnormal beli-dan-tahan (BHAR). Selain itu, kami menilai CAR 11 hari (dari t − 5 hingga t + 5) yang berpusat di sekitar pengumuman akuisisi. Dalam model regresi kami, kami menggabungkan serangkaian variabel tingkat transaksi dan tingkat perusahaan yang relevan, yang mencakup variabel boneka untuk berbagai karakteristik transaksi. Ini termasuk klasifikasi transaksi sebagai transaksi keuangan saham murni (Boneka Saham), akuisisi yang melibatkan perusahaan target publik (Boneka Publik), yang melibatkan perusahaan target non-AS (Boneka Internasional), dan transaksi di mana perusahaan pengakuisisi dan perusahaan target beroperasi dalam industri yang sama (Boneka Terfokus). Lebih jauh lagi, model kami memperhitungkan ukuran transaksi dan berbagai atribut tingkat perusahaan khusus pengakuisisi, seperti ukuran perusahaan, usia, leverage keuangan, dan Tobin’s Q. Untuk memberikan penilaian yang komprehensif, kami melakukan analisis regresi dengan dan tanpa penyertaan efek tetap pengakuisisi, dengan demikian menjelaskan perubahan dalam kekuatan penjelasan efek tetap sebagaimana ditunjukkan oleh perubahan dalam statistik F terkait. Kami juga mereplikasi analisis dengan hanya berfokus pada pengakuisisi sesekali, yang didefinisikan sebagai pengakuisisi dengan kurang dari lima transaksi M&A dalam kurun waktu 3 tahun, untuk memungkinkan eksplorasi bernuansa dari implikasi strategis, operasional, dan kinerja yang unik yang terkait dengan keterlibatan yang jarang dalam aktivitas akuisisi. Dengan melakukan hal itu, para peneliti dapat menjelaskan dinamika khas yang membentuk upaya M&A perusahaan dengan riwayat akuisisi yang kurang luas.

4.3.2 Uji Ketahanan untuk Endogenitas: IV dan PSM
Kami selanjutnya membahas masalah endogenitas dalam hasil kami dalam konteks M&A. Kami mengikuti Pirinsky dan Wang (2006), Hossain dan Mitra (2023) dan Chatjuthamard et al. (2023) dengan menggunakan intensitas aset tak berwujud perusahaan rata-rata dalam kode ZIP tertentu sebagai IV. Lokasi kantor pusat ditentukan secara eksogen, dan kode ZIP umumnya tidak terkait dengan kebijakan perusahaan di tingkat perusahaan (Jiraporn et al. 2014), mengurangi risiko kausalitas terbalik antara intensitas aset tak berwujud dan kinerja M&A. Lebih jauh, keputusan M&A biasanya dipengaruhi oleh pertimbangan strategis daripada faktor geografis, sehingga tidak mungkin kode ZIP kantor pusat secara langsung memengaruhi hasil akuisisi.14 Instrumen ini juga sejalan dengan pandangan bahwa lingkungan lokal memengaruhi kapasitas inovasi dan pengembangan aset tak berwujud perusahaan (Audretsch dan Feldman 1996), yang secara tidak langsung dapat memengaruhi kinerja M&A. Meskipun perusahaan dalam wilayah geografis yang sama mungkin terpapar guncangan regional yang tidak teramati, risiko ini dikurangi oleh fakta bahwa kantor pusat biasanya didirikan jauh sebelum kebijakan tingkat negara bagian yang relevan diterapkan. Meskipun demikian, hasil dari model 2SLS menggunakan IV tersebut, seperti yang dilaporkan dalam Panel A Tabel 11, akan melengkapi upaya lain untuk mengatasi masalah endogenitas. Selain itu, untuk memperhitungkan kebijakan regional yang lebih luas, kondisi ekonomi, dan faktor kelembagaan yang memengaruhi pilihan lokasi perusahaan, kami juga memasukkan efek tetap negara bagian dalam tahap pertama 2SLS, yang mengendalikan variasi dalam kebijakan pajak, infrastruktur, dan lingkungan peraturan yang secara sistematis dapat memengaruhi instrumen dan hasilnya, sehingga meningkatkan ketahanan strategi IV.
4.4 Intensitas Aset Tak Berwujud dan Kinerja Saham
Pada bagian ini, kami menguji apakah skor intensitas aset tak berwujud perusahaan berhubungan positif dengan kinerja pengembalian sahamnya. Dengan membandingkan pengembalian mentah perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud tinggi dan rendah, kami menguji apakah intensitas aset tak berwujud perusahaan terkait dengan kinerja pengembalian sahamnya. Seperti yang ditunjukkan pada Lampiran 2, perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud tinggi menunjukkan pengembalian tahunan rata-rata sebesar 12,33%, dibandingkan dengan 9,315% untuk perusahaan dengan intensitas rendah. Perbedaan pengembalian sebesar 3,015% per tahun (t = 2,61) menunjukkan keunggulan kinerja yang sederhana bagi perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang lebih besar.16

Yang lebih penting, untuk memastikan bahwa kinerja yang lebih baik dari perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi tidak didorong oleh faktor risiko di seluruh pasar, kami menggunakan model empat faktor Carhart (Carhart 1997) dan model lima faktor Fama dan French (Fama dan French 2017) untuk memperkirakan pengembalian berlebih yang disesuaikan dengan risiko bulanan (yaitu, alfa saham). Variabel dependen dari kedua model ini adalah pengembalian mentah portofolio bulanan yang melebihi tingkat bebas risiko atau yang melebihi tolok ukur yang disesuaikan dengan karakteristik, seperti yang diperkenalkan oleh Daniel et al. (1997) dan Wermers (2004) (disebut sebagai tolok ukur Daniel, Grinblatt, Titman, dan Wermers [DGTW]). Tolok ukur DGTW mengelompokkan setiap saham ke dalam portofolio saham dengan ukuran, rasio buku terhadap pasar, dan momentum yang serupa, dan kami menyertakan tolok ukur ini untuk lebih menghilangkan pengaruh ukuran, nilai, dan momentum. Kami juga membuat portofolio hipotetis dengan memegang saham dengan intensitas aset tak berwujud tinggi dan melakukan short selling pada saham dengan intensitas aset tak berwujud rendah.
4.5 Faktor Nilai Tradisional dan Faktor Nilai yang Disesuaikan dengan Intensitas Aset Tak Berwujud
Rasio M/B telah digunakan untuk menentukan apakah suatu saham dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah. Seperti yang ditunjukkan dalam Fama dan French (1992, 1993), perusahaan dengan rasio M/B rendah, yang dikenal sebagai saham nilai, seharusnya mengungguli perusahaan dengan rasio M/B tinggi, yang dikenal sebagai saham pertumbuhan. Perbedaan antara kedua kelompok saham tersebut disebut sebagai premi nilai (yaitu, faktor nilai tinggi dikurangi rendah [HML] dalam model tiga faktor Fama–French). Namun, faktor nilai telah berkinerja buruk setidaknya selama satu dekade.17 Eisfeldt dkk. (2020) berpendapat bahwa pendorong utama di balik kinerja faktor nilai yang buruk terletak pada pengawasan aset tak berwujud dalam nilai buku perusahaan. Sejalan dengan proposisi mereka, penelitian kami menyelidiki apakah intensitas aset tak berwujud kami dapat menjelaskan kinerja buruk yang diamati dalam faktor nilai.

Untuk melakukan pengujian ini, pertama-tama kami mengelompokkan perusahaan ke dalam empat kelompok menurut rasio M/B tahun sebelumnya dan skor Intensitas Aset Tak Berwujud. Mengingat bahwa nilai buku perusahaan tidak memperhitungkan aset tak berwujudnya (yaitu, nilai buku perusahaan tidak memperhitungkan aset tak berwujud), kami mendefinisikan perusahaan dengan rasio M/B rendah dan tingkat aset tak berwujud tinggi sebagai saham nilai tak berwujud yang disesuaikan, sementara saham dengan rasio M/B tinggi dan tingkat aset tak berwujud rendah didefinisikan sebagai saham pertumbuhan tak berwujud yang disesuaikan. Kemudian, kami memperkirakan perbedaan antara pengembalian saham rata-rata dari saham nilai tak berwujud yang disesuaikan (dan saham pertumbuhan tak berwujud yang disesuaikan) dan saham pertumbuhan tak berwujud yang disesuaikan dan membuat premi nilai tak berwujud yang disesuaikan. Faktor premi nilai rata-rata tahunan yang disesuaikan dengan aset tak berwujud dilaporkan dalam Lampiran 4. Kami juga melaporkan pengembalian rata-rata untuk kelompok saham hanya berdasarkan rasio M/B, yang mewakili selisih pengembalian antara perusahaan dengan rasio M/B rendah dan tinggi dan faktor premi nilai (HML), seperti yang dijelaskan dalam Fama dan French (1992, 1993),18 sebagai perbandingan. Temuan menunjukkan bahwa perbedaan pengembalian rata-rata antara saham yang dikategorikan ke dalam kelompok rasio pasar terhadap buku (M/B) rendah dan tinggi adalah 4,23% (dengan nilai t 2,62 dan pengembalian berlebih 0,31%), sebanding dengan premi faktor HML yang diamati selama periode yang sama (3,41%). Sebaliknya, perbedaan pengembalian rata-rata antara kelompok saham bernilai, yang disesuaikan dengan aset tak berwujud, jauh lebih menonjol (6,69%, dengan nilai t 3,09 dan pengembalian berlebih 2,77%).19

Untuk menyoroti pengawasan aset tak berwujud dalam nilai buku perusahaan, kami melanjutkan dengan menghitung pengembalian kumulatif dari portofolio hipotetis yang dibentuk dengan mengambil posisi panjang dalam saham bernilai dan posisi pendek dalam saham pertumbuhan selama periode sampel (dari 1980 hingga 2021). Hasilnya, yang digambarkan dalam Gambar 1, mengungkapkan pola yang mirip dengan faktor nilai HML, di mana pengembalian kumulatif dari portofolio rasio M/B rendah-tinggi mengalami penurunan, terutama setelah 2006. Sebaliknya, portofolio rasio M/B rendah-tinggi yang disesuaikan dengan aset tak berwujud menunjukkan lintasan yang terus meningkat. Pengamatan ini memberikan kepercayaan pada pernyataan yang dibuat oleh Eisfeldt et al. (2020) bahwa kelalaian dalam memasukkan aset tak berwujud dalam estimasi nilai buku suatu perusahaan merupakan salah satu penyebab rendahnya kinerja faktor nilai.
4.6 Intensitas Aset Tak Berwujud, Efisiensi Investasi Tenaga Kerja, dan Kualitas Akuntansi
Investasi perusahaan sering kali menyimpang dari tingkat optimal karena faktor-faktor seperti moral hazard (Jensen dan Meckling 2019; Stulz 1990), informasi harga saham (Ben-Nasr dan Alshwer 2016), dan kualitas pelaporan keuangan (Jung et al. 2014). Studi sebelumnya menunjukkan bahwa penyimpangan tersebut menyebabkan kurangnya investasi atau kelebihan investasi, yang mengurangi profitabilitas perusahaan. Karena aset tak berwujud sulit diukur, perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi dapat menunjukkan investasi berlebih karena pasar meremehkan potensi pertumbuhannya.

Kami meneliti bagaimana intensitas aset tak berwujud memengaruhi efisiensi investasi tenaga kerja, mengingat bahwa modal manusia merupakan pendorong utama nilai perusahaan. Mengikuti Pinnuck dan Lillis (2007) dan Jung et al. (2014), kami memperkirakan inefisiensi investasi tenaga kerja sebagai penyimpangan absolut dari tingkat perekrutan yang diharapkan berdasarkan fundamental perusahaan. Temuan kami, yang disajikan dalam Lampiran 5, mengungkap korelasi negatif yang signifikan antara intensitas aset tak berwujud dan inefisiensi investasi tenaga kerja, yang mendukung hipotesis bahwa perusahaan dengan modal tak berwujud yang tinggi menunjukkan efisiensi investasi yang lebih besar. Namun, perusahaan-perusahaan ini juga cenderung berinvestasi berlebihan pada tenaga kerja, yang sejalan dengan ekspektasi kami bahwa pasar meremehkan potensi pertumbuhan mereka.

Selain itu, kami mengeksplorasi hubungan antara intensitas aset tak berwujud dan kualitas akuntansi, karena pelaporan keuangan berkualitas tinggi dapat mengurangi asimetri informasi (Doukas dan Zhang 2020). Dengan menggunakan M-Score Beneish (Beneish 1999), kami menemukan bahwa perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi menunjukkan kualitas akuntansi yang lebih baik, meskipun ada kecenderungan terhadap investasi tenaga kerja yang berlebihan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan tersebut berupaya mengurangi asimetri informasi dan meningkatkan keinformatifan harga saham. Hasil ini, yang dirinci dalam Lampiran 6, mengonfirmasi bahwa intensitas aset tak berwujud memainkan peran penting dalam efisiensi investasi dan kualitas pelaporan keuangan, yang menguntungkan perusahaan dan pemegang saham.

4.7 Uji Mekanisme
Untuk lebih jauh mengeksplorasi mekanisme yang melaluinya intensitas aset tak berwujud memengaruhi kinerja perusahaan, kami melakukan serangkaian analisis PSM. Secara khusus, kami memeriksa apakah dampak aset tak berwujud beroperasi melalui modal manusia, persaingan dan kekuatan penetapan harga, risiko operasional, atau efisiensi. Dalam proses pencocokan, kami mengendalikan karakteristik utama tingkat perusahaan dan memastikan bahwa perusahaan dicocokkan dalam industri dan tahun yang sama untuk mengurangi bias khusus industri dan waktu.

Temuan kami menunjukkan bahwa perusahaan dengan intensitas aset tak berwujud yang tinggi mengalami tingkat pertumbuhan karyawan dan penjualan per karyawan yang jauh lebih tinggi, yang menunjukkan bahwa investasi tak berwujud memfasilitasi perluasan tenaga kerja dan meningkatkan produktivitas tenaga kerja. Hasil ini konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan dengan ketergantungan yang lebih besar pada aset tak berwujud—seperti teknologi, R&D, dan reputasi merek—memerlukan tenaga kerja yang lebih terampil dan mendapat manfaat dari peningkatan pemanfaatan modal manusia. Kami juga mengamati bahwa perusahaan dengan tingkat intensitas aset tak berwujud yang tinggi menunjukkan margin laba kotor yang lebih tinggi dan perputaran aset yang lebih besar, yang menunjukkan bahwa aset tak berwujud berkontribusi pada diferensiasi kompetitif dan kekuatan penetapan harga. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan ini mampu mengenakan harga premium, mengoptimalkan pemanfaatan sumber daya, dan menghasilkan profitabilitas yang unggul. Menariknya, kami menemukan bahwa perusahaan dengan aset tak berwujud yang tinggi memiliki pangsa pasar yang sedikit lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan sejenis. Hasil ini menunjukkan bahwa meskipun perusahaan dengan aset tak berwujud yang intensif unggul dalam produktivitas, efisiensi, dan daya penetapan harga, mereka mungkin beroperasi di pasar yang lebih terspesialisasi atau ceruk pasar daripada mencapai dominasi pasar yang luas.
Dalam hal risiko dan efisiensi, kami tidak menemukan perbedaan signifikan dalam risiko operasional, yang diukur dengan standar deviasi EBIT selama 5 tahun, antara perusahaan dengan aset tak berwujud tinggi dan rendah. Hal ini menunjukkan bahwa investasi tak berwujud tidak selalu membuat perusahaan mengalami volatilitas laba yang lebih besar. Namun, perusahaan yang sangat bergantung pada aset tak berwujud menunjukkan efisiensi perusahaan yang jauh lebih tinggi, sebagaimana diukur menggunakan metodologi efisiensi perusahaan Demerjian et al. (2012), yang menunjukkan bahwa mereka lebih efektif dalam memanfaatkan sumber daya mereka. Secara keseluruhan, hasil ini menunjukkan bahwa aset tak berwujud meningkatkan kinerja perusahaan terutama melalui pengembangan sumber daya manusia, posisi kompetitif, dan efisiensi operasional, daripada melalui peningkatan pengambilan risiko. Hasil terperinci dari pengujian mekanisme ini tersedia berdasarkan permintaan.

5 Kesimpulan
Dalam ekonomi pengetahuan saat ini, keberhasilan perusahaan bergantung pada pengembangan dan pemanfaatan aset tak berwujud, seperti pengetahuan, pengetahuan teknologi, dan IP. Sementara aset berwujud tetap berharga, aset tak berwujud semakin penting dalam penilaian perusahaan. Namun, ketidakhadiran mereka dalam laporan keuangan membuat penilaian berbasis nilai buku menyesatkan. Mengukur aset tak berwujud secara akurat sangat penting untuk menilai nilai intrinsik perusahaan.

Studi ini memperkenalkan skor intensitas aset tak berwujud perusahaan baru, yang diperoleh menggunakan metodologi DEA, yang mengevaluasi efisiensi perusahaan dalam menghasilkan pendapatan dari aset fisik dan total input produksi. Temuan empiris menunjukkan bahwa ukuran ini berkorelasi signifikan dengan aset tak berwujud yang dihasilkan secara internal dan diperoleh secara eksternal. Untuk mengatasi masalah endogenitas, kami menggunakan analisis 2SLS menggunakan IV berdasarkan kode ZIP tiga digit dari kantor pusat perusahaan yang mengakuisisi, bersama dengan analisis PSM. Hasil dari kedua pendekatan tersebut mengonfirmasi kekokohan ukuran kami. Selain itu, uji validasi yang ekstensif menunjukkan hubungan positif yang kuat antara ukuran kami dan proksi aset tak berwujud utama.

Kami menemukan bahwa intensitas aset tak berwujud secara signifikan terkait dengan pengembalian saham. Mengandalkan nilai buku untuk mengklasifikasikan saham nilai dan saham pertumbuhan dapat menyesatkan, karena penghilangan aset tak berwujud membantu menjelaskan kinerja saham nilai yang buruk dalam beberapa dekade terakhir. Temuan ini menunjukkan bahwa metrik akuntansi tradisional harus disesuaikan untuk mencerminkan aset tak berwujud perusahaan secara lebih akurat. Lebih jauh, perusahaan dengan skor intensitas aset tak berwujud yang tinggi menunjukkan efisiensi investasi tenaga kerja dan kualitas akuntansi yang lebih tinggi. Perusahaan dengan aset tak berwujud yang tinggi mengurangi kurangnya investasi tenaga kerja, tetapi mereka juga cenderung melakukan investasi berlebihan karena pasar meremehkan potensi pertumbuhan mereka. Terakhir, tidak seperti penelitian sebelumnya yang mengabaikan aset tak berwujud, hasil kami menunjukkan bahwa pengembalian akuisisi bervariasi tergantung pada intensitas aset tak berwujud perusahaan. Hal ini menggarisbawahi relevansi pengukuran kami dalam mengevaluasi keputusan perusahaan di luar penilaian.